展店节奏及单店恢复符合预期，稳健增长可期

食品饮料 2021年10月31日 绝味食品(603517.SH) 展店节奏及单店恢复符合预期，稳健增长可期 公司报告 公司季报点评 推荐（维持） 现价：65.85元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.juewei.cn 大股东/持股 上海聚成企业发展合伙企业(有限合伙)/33.86% 实际控制人 戴文军 总股本(百万股) 614 流通A股(百万股) 609 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元） 404 流通A股市值(亿元) 401 每股净资产(元) 9.24 资产负债率(%) 19.7 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINY I112@pingan.com.cn 研究助理 陈昕晖 一般证券从业资格编号 S1060121090034 CHENXINHUI167@pingan.com.cn 事项： 公司发布21年三季报：21Q1-Q3实现营业收入48.47亿元，同比+24.74%，较19年同期+24.76%，归母净利润9.64亿元，同比+85.39%，较19年同期+57.00%，扣非后归母净利润9.27亿元，同比+83.46%，较19年同期+56.59%；21Q3实现营业收入17.03亿元，同比+15.67%，较19年同期+21.99%；实现归母净利润4.62亿元，同比+88.16%，较19年同期+111.93%，扣非后归母净利润4.47亿元，同比+90.57%，较19年同期+120.20%。 平安观点：  鲜货产品快速增长，华南地区表现亮眼。分产品看，21Q1-Q3占比91.66%的鲜货类产品收入同比+19.28%，其中禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别同比+16.59%、+108.89%、19.68%、33.97%；分区域看，21Q1-Q3华南地区表现突出，收入同比+48.18%，西南、华中、华东、华北、新加坡/港澳地区保持较快增速，收入分别同比+22.87%、+21.40%、+15.68%、+20.28%、+28.83%，西北市场仍处于恢复期，收入同比-53.09%。  Q3促销力度加大、成本承压拖累盈利水平，后续有望逐步缓解。公司21Q3毛利率为31.60%，同比-6.00pcts，毛利率下滑幅度较大主要由于1）Q3促销力度较大，给予渠道较高返利；2）Q3副鸭成本承压；期间费用率来看，Q3销售费用率7.05%，同比-1.13pcts，管理费用率5.70%，同比-0.72pcts。我们认为当前公司成本压力非持续性因素，未来对盈利的拖累整体可控。  开店势头向好，渠道竞争优势明显。Q3公司继续贯彻“深度覆盖、渠道精耕“战略，截止至21年9月底公司门店数预计较年初净增超过1000家，展望21全年净开店数较20年底有望超过1500家，全年目标无虞，同时Q3单店营收呈现持续恢复势头。当前公司已在全国范围内建立了以21个生产基地(含2家在建)为中心的供应链网络，辐射至各区域市场，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时内售卖”。我们预计，未来三年公司将维持每年10%左右的门店增长，构筑公司渠道护城河，门 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,172 5,276 6,600 7,967 9,635 YOY(%) 18.4 2.0 25.1 20.7 20.9 净利润(百万元) 801 701 975 1,262 1,587 YOY(%) 25.1 -12.5 39.0 29.4 25.8 毛利率(%) 33.9 33.5 33.6 34.0 34.4 净利率(%) 15.5 13.3 14.8 15.8 16.5 ROE(%) 17.5 14.1 17.6 20.1 22.0 EPS(摊薄/元) 1.30 1.14 1.59 2.05 2.58 P/E(倍) 50.5 57.7 41.5 32.1 25.5 P/B(倍) 8.9 8.1 7.3 6.4 5.6 证券研究报告 绝味食品·公司季报点评 2/ 4 店数量扩张叠加单店营收增长将共同贡献公司营收的进一步增长。  展店节奏和店效恢复符合预期，维持“推荐”评级。21Q3公司围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的战略发展，主业表现稳健，展店节奏及单店效率恢复符合预期，未来产能释放下公司业绩有望维持稳步增长。考虑到公司Q3经营符合预期，我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年EPS分别为1.59、2.05、2.58元，当前股价对应PE分别为41.5X、32.1X、25.5X，维持“推荐”评级。  风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。 绝味食品·公司季报点评 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 2,201 2,365 2,628 3,005 现金 1,082 1,081 1,084 1,132 应收票据及应收账款 37 29 22 26 其他应收款 71 79 96 116 预付账款 113 148 178 216 存货 857 977 1,186 1,440 其他流动资产 40 52 62 75 非流动资产 3,721 4,186 4,847 5,624 长期投资 1,558 1,958 2,588 3,338 固定资产 1,345 1,515 1,656 1,761 无形资产 213 177 142 106 其他非流动资产 605 535 461 418 资产总计 5,922 6,551 7,475 8,628 流动负债 904 967 1,162 1,399 短期借款 35 0 0 0 应付票据及应付账款 432 429 514 618 其他流动负债 436 539 648 781 非流动负债 28 30 31 32 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 28 30 31 32 负债合计 932 997 1,193 1,431 少数股东权益 26 13 -4 -26 股本 609 614 614 614 资本公积 1,587 1,581 1,581 1,581 留存收益 2,769 3,345 4,091 5,029 归属母公司股东权益 4,964 5,540 6,286 7,224 负债和股东权益 5,922 6,551 7,475 8,628 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 916 1,319 1,582 1,915 净利润 692 962 1,244 1,565 折旧摊销 154 350 428 484 财务费用 -8 -3 -4 -4 投资损失 101 89 -42 -62 营运资金变动 -57 -66 -65 -92 其他经营现金流 34 -13 20 25 投资活动现金流 -932 -889 -1,067 -1,222 资本支出 361 398 449 499 长期投资 -537 -500 -600 -700 其他投资现金流 -756 -787 -916 -1,021 筹资活动现金流 -503 -431 -512 -645 短期借款 -145 -35 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他筹资现金流 -358 -396 -512 -645 现金净增加额 -520 -1 3 48 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 利润表 单位：百万元 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,276 6,600 7,967 9,635 营业成本 3,510 4,385 5,261 6,324 税金及附加 40 54 66 79 营业费用 322 429 558 655 管理费用 332 376 478 559 研发费用 11 17 20 24 财务费用 -8 -3 -4 -4 资产减值损失 -26 -1 -2 -2 信用减值损失 -4 -2 -2 -3 其他收益 17 10 10 10 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 -101 -89 42 62 资产处置收益 -1 -1 -1 -1 营业利润 956 1,257 1,634 2,064 营业外收入 30 36 37 35 营业外支出 15 11 12 12 利润总额 971 1,282 1,659 2,087 所得税 279 321 415 522 净利润 692 962 1,244 1,565 少数股东损益 -9 -13 -17 -22 归属母公司净利润 701 975 1,262 1,587 EBITDA 1,117 1,629 2,084 2,567 EPS（元） 1.14 1.59 2.05 2.58 主要财务比率 会计年度 2020A 2021E 2022E 2023E 成长能力 营业收入(%) 2.0 25.1 20.7 20.9 营业利润(%) -5.0 31.5 30.0 26.3 归属于母公司净利润(%) -12.5 39.0 29.4 25.8 获利能力 毛利率(%) 33.5 33.6 34.0 34.4 净利率(%) 13.3 14.8 15.8 16.5 ROE(%) 14.1 17.6 20.1 22.0 ROIC(%) 18.5 21.1 23.9 25.8 偿债能力 资产负债率(%) 15.7 15.2 16.0 16.6 净负债比率(%) -21.0 -19.5 -17.2 -15.7 流动比率 2.4 2.4 2.3 2.1 速动比率 1.3 1.2 1.0 0.9 营运能力 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.1 应收账款周转率 142.3 230.8 365.0 365.0 应付账款周转率 8.1 10.2 10.2 10.2 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 1.14 1.59 2.05 2.58 每股经营现金流(最新摊薄) 1.49 2.15 2.58 3.12 每股净资产(最新摊薄) 8.08 9.02 10.23 11.76 估值比率 P/E 57.7 41.5 32.1 25.5 P/B 8.1 7.3 6.4 5.6 EV/EBITDA 41.8 24.6 19.3 15.7 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一