全年扩店目标符合预期，单店运营数据持续恢复

浦银国际研究 公司研究|消费行业 九毛九（9922.HK）：全年扩店目标符合预期，单店运营数据持续恢复 太二单店运营趋势持续恢复中：太二1H23的翻座率/翻台率从去年同期的2.9/3.8提升至3.1/4.3，同店收入恢复至2019年同期的86%。太二7月的翻台率进一步恢复至4.5，同店收入恢复至2019年同期的90%。管理层表示，太二8月（截止到当前）的翻台率与同店收入相较7月有进一步的提升。面对依然较弱的商场客流（疫情前70-80%），太二同店收入的恢复程度好于同业，且翻台率5月以后持续好转，体现了太二强大的品牌力、广大的受众群体和较强的运营韧性。 上调开店指引彰显对多品牌多业态布局的信心：管理层维持太二2023全年至少净开133家店的目标。同时基于较高的市场需求，公司将怂火锅2023年的新开店目标从原来的25家上调至至少35家。尽管公司一直秉持谨慎和稳健的门店扩张节奏，但管理层在业绩会上暗示长期怂火锅门店数能达到500家以上，远高于我们的预期，体现了公司对怂火锅长期发展具有较高的信心。另外，管理层表示赖美丽的业务模型今年将打磨好，明年会开出更多的店（包括一家新加坡门店）。我们预计赖美丽的扩张有望快于市场预期。 门店经营利润率仍有扩张空间：太二1H23门店经营利润率同比大幅扩张4.8ppt至21.3%。然而太二目前的毛利率与经营利润率与公司稳态下的利润率目标（毛利率65%，经营利润率23%）依然存在差距。这主要归咎于太二单店收入规模尚未完全恢复，而客单价同比有所下 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年8月23日 九毛九（9922.HK） 评级 目标价（港元）17.1 潜在升幅/降幅+36.8% 目前股价（港元）12.5 52周内股价区间（港元）11.5-25.0 总市值（百万港元）18,181 近3月日均成交额（百万港元）188.2 注：截至2023年8月23日收盘价 市场预期区间 HKD12.5 滑。另外，怂火锅1H23的毛利率同比提升3ppt至60%出头，但与公司65%-66%的目标依然相去甚远。随着供应链持续优化、门店收入继续恢复、规模效应逐渐显现，太二与怂火锅未来的门店经营利润率有 HKD12.3 HKD17.1 HKD25.0 望持续扩张。 灵活的客单价助力品牌扩张与下沉：在较为挑战的宏观环境下，管理层主动以套餐或拼盘的形式战略性下调太二与怂火锅的单价。尽管短期对毛利率有负面影响，但公司根据宏观环境动态灵活调整产品单价 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 的举措不仅维持了品牌的价格竞争力，同时保障了品牌门店持续扩张 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 4030% 和下沉的空间，符合公司为客户提供高质量高性价比消费的长期宗旨 20% 维持九毛九餐饮行业首选地位：我们小幅调整了2023-2025年收入与30 10% 净利润预测。基于14x2024EV/EBITDA，我们最新的九毛九目标价为 20 0% 17.1港元。基于九毛九强大的多品牌布局能力以及较大的门店网络扩 -10% 九毛九股价(港元) 。  张空间，我们维持九毛九在中国餐饮行业中的首选地位。10 投资风险：餐饮行业竞争加剧；太二品牌力下降；怂火锅开店增速不0 -20% -30% 及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 08/202211/202202/202305/202308/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,180 4,006 6,443 9,082 12,052 同比变动（%） 54.0% -4.2% 60.8% 40.9% 32.7% 归母净利润 340 49 589 947 1,338 同比变动（%） 174.0% -85.5% n.m. 60.6% 41.3% PE（X） 48.9 337.4 28.2 17.6 12.4 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 11.0% 1.6% 16.8% 22.4% 25.6% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-利润表 九毛九 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,180 4,006 6,443 9,082 12,052 税前盈利 506 94 806 1,329 1,878 同比 54.0% -4.2% 60.8% 40.9% 32.7% 固定资产折旧 502 593 700 921 1,192 营运资金减少 -104 9 -126 89 -197 营业成本 -1,537 -1,447 -2,345 -3,260 -4,281 税务费用 -133 -88 -185 -332 -469 毛利润 2,642 2,559 4,098 5,821 7,771 财务费用 75 81 97 124 155 毛利率 63.2% 63.9% 63.6% 64.1% 64.5% 财务收入 -14 -28 -26 -28 -36 其他 24 22 -23 -35 -42 员工费用 -1,057 -1,134 -1,578 -2,224 -2,932 经营活动产生的现金流量净额 856 684 1,243 2,068 2,479 租金费用 -513 -565 -719 -954 -1,239 能源费用 -132 -149 -230 -334 -442 资本开支 -336 -370 -496 -570 -675 折旧与摊销 -159 -190 -229 -305 -394 无形资产投资 -6 -11 -10 -10 -10 其他经营收入及收益 -350 -404 -537 -748 -968 财务收入 15 16 26 28 36 经营利润 431 116 805 1,256 1,797 投资支付的现金和结构性存款 -63 -116 0 0 0 经营利润率 10.3% 2.9% 12.5% 13.8% 14.9% 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 -34 -68 0 0 0 其他 -66 -39 0 0 0 财务费用 12 25 23 24 33 投资活动产生的现金流量净额 -490 -588 -480 -552 -648 其他营业外收入（支出 62 -47 -22 48 48 利润总额 506 94 806 1,329 1,878 取得借款收到的现金 0 60 0 0 0 收到其他与筹资活动有关的现金 -697 -440 -646 -738 -951 所得税 -134 -39 -185 -332 -469 偿还债务支付的现金 -43 -30 0 0 0 所得税率 -26.4% -41.0% -23.0% -25.0% -25.0% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -49 -71 -13 -153 -246 筹资活动产生的现金流量净额 -789 -481 -658 -891 -1,197 净利润 372 56 620 997 1,408 减：少数股东损益 -32 -6 -31 -50 -70 现金及现金等价物净增加额 -423 -384 105 625 634 归母净利润 340 49 589 947 1,338 期初现金及现金等价物余额 1,844 1,342 1,099 1,203 1,829 归母净利率 8.1% 1.2% 9.1% 10.4% 11.1% 外汇损益 -79 141 0 0 0 同比 174.0% -85.5% n.m. 60.6% 41.3% 期末现金及现金等价物余额 1,342 1,099 1,203 1,829 2,463 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,342 1,099 1,203 1,829 2,463 每股数据(人民币) 其他货币资金 738 863 863 863 863 摊薄每股收益 0.23 0.03 0.41 0.65 0.92 应收票据及应收账款 409 505 965 1,108 1,644 每股销售额 2.88 2.76 4.43 6.25 8.29 存货 71 118 186 233 325 每股股息 0.05 0.01 0.11 0.17 0.24 其他流动资产 0 0 0 0 0 同比变动 流动资产合计 2,559 2,585 3,217 4,033 5,295 收入 54.0% -4.2% 60.8% 40.9% 32.7% 固定资产 572 737 1,012 1,286 1,578 经营溢利 338.4% -73.0% 590.9% 56.1% 43.0% 使用权资产 1,520 1,654 2,065 2,661 3,362 归母净利润 174.0% -85.5% n.m. 60.6% 41.3% 无形资产 18 25 27 27 26 费用与利润率 附属机构投资 13 10 10 10 10 毛利率 63.2% 63.9% 63.6% 64.1% 64.5% 其他金融资产 321 154 154 154 154 经营利润率 10.3% 2.9% 12.5% 13.8% 14.9% 递延所得税资产 82 115 115 115 115 归母净利率 8.1% 1.2% 9.1% 10.4% 11.1% 其他非流动资产 49 127 127 127 127 回报率 非流动资产合计 2,576 2,822 3,509 4,381 5,372 平均股本回报率 11.0% 1.6% 16.8% 22.4% 25.6% 租赁负债 391 443 453 583 736 平均资产回报率 7.5% 1.1% 10.2% 13.2% 14.8% 应付票据及应付账款 141 188 346 397 578 资产效率 短期借款 0 30 30 30 30 应收账款周转天数 30.7 41.7 41.7 41.7 41.7 其他应付款 216 236 480 708 957 库存周转天数 14.5 23.8 23.6 23.5 23.8 其他流动负债 57 58 60 62 64 应付账款周转天数 33.1 41.5 41.5 41.5 41.5 流动负债合计 805 955 1,369 1,780 2,365 财务杠杆 租赁负债 1,114 1,207 1,505 1,937 2,443 流动比率(x) 3.2 2.7 2.4 2.3 2.2 减值准备 32 38 38 38 38 速动比率(x) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 其他非流动负债 852 963 1,376 1,788 2,372 现金比率(x) 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 非流动负债合计 1,998 2,208 2,919 3,763 4,853 负债/权益 89.3% 98.9% 112.6% 119.2% 124.2% 股本 0 0 0 0 0 估值 储备 3,083 3,174 3,751 4,545 5,637 市盈率(x) 48.9 337.4 28.2 17.6 12.4 少数股东权益 55 25 56 106 176 市销率(x) 4.0 4.2 2.6 1.8 1.4 所有者权益合计 3,138 3,199 3,807 4,650 5,813 股息