收入利润持续高增，全年目标达成可期

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年10月29日 公司研究●证券研究报告 山西汾酒（600809.SH） 公司快报 收入利润持续高增，全年目标达成可期 事件：公司公布2021年三季报，21Q1-3实现营业收入172.57亿元，同比增长66.24%。实现归属净利润48.79亿元，同比增长95.13%；其中21Q3实现营业收入51.38亿元，同比增长47.81%，实现归属净利润13.35亿元，同比增长53.24%。 投资要点 ◆ 21Q1-3收入延续高增，有望超额完成全年业绩目标。分产品看，公司21Q1-3/Q3汾酒实现营业收入157.65/47.31亿元，同比增长67.6%/50.6%；系列酒实现营业收入4.89/1.84亿元，同比增长17.3%/53.9%；配制酒实现营业收入8.71/2.00亿元，同比增长83.8%/-1.6%。系列酒21Q3增速恢复高增。渠道调研反馈，前三季度青花系列实现高增，占比提升至30-35%左右，巴拿马和玻汾亦保持快速增长。公司将继续“抓青花，强腰部，稳玻玢”，青20有望继续高速增长，青复兴30以价为先，注重圈层营销和市场培育；巴拿马系列省外地级市加大发力，低端玻汾延续控量策略。分地域看，公司21Q1-3/Q3省内实现营业收入68.56/21.38亿元，同比+47.6%/+41.2%；省外实现营业收入102.71/29.77亿元，同比+81.7%/+52.7%，21Q1-3省外收入占比59.52%，同比+5.02ptcs。前三季度省内销售超预期，长江以南市场实现高增。目前环山西市场体量逐步增长，后续将继续发力长江以南推进全国化。渠道方面，公司加大电商销售渠道建设，前三季度公司电商收入同比增长101.2%。 ◆ 21Q1-3毛利率稳步提升，预收款项环比增长。公司21Q1-3毛利率75.35%，同比+3.18pcts，21Q1-3销售费用率/管 理 费 用 率/财务费用率分别为16.14%/4.44%/-0.29%，同比-2.84/-2.20/+0.14pcts，伴随高档酒占比提升，公司毛利率稳步提升，同时公司费用投放更为合理高效。21Q3毛利率为76.20%，同比+3.11ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.72%/5.75%/-0.31%，同比-2.00/-1.58/+0.17ptcs，净利率为25.99%，同比+1.34ptcs，公司盈利能力持续向好。截止21Q1-3公司合同负债为38.21（32.59）亿元，较21H1增长5.62亿元，反映经销商打款积极。前三季度公司经销商增加530家至3426家，主要是省外经销商增加（+443家）所致。 ◆ H2重市场结构优化，寻求良性持续增长。下半年公司仍然将工作重点放在主抓渠道动销，完成经销商结构优化和调整，保证市场良性发展。据渠道调研，截止十月底全国基本完成全年销售任务，全年业绩目标实现可期。21年公司新增 1 万吨原酒产能项目、5.88 万吨原酒储能项目上马启动，为公司高质量发展筑基。长期看，作为白酒清香型龙头，产品结构优化及高端化积极布局，全国化进程稳步推进，公司长期增长核心动力依旧存在。 ◆ 投资建议：基于公司全国化持续扩张及高端化布局，我们略上调公司盈利预测 ：2021-2023年营 业 收 入 分 别为211.77/274.91/340.36元，同比增长51.4%/29.8%/23.8%。归母净利润 56.80/77.21/100.13亿元，同比增长84.4%/35.9%/29.7%。对应 EPS 分别为4.65/6.33/8.21元。考虑次高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，维持公司“买入-A”评级。 食品饮料 | 白酒III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2021-10-28) 307.10元 交易数据 总市值（百万元） 374,697.12 流通市值（百万元） 373,234.47 总股本（百万股） 1,220.11 流通股本（百万股） 1,215.35 12个月价格区间 221.44/503.00元 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.6 -10.11 83.95 绝对收益 -3.12 -4.58 92.46 ” 分析师 周蓉 SAC执业证书编号：S0910520030001 zhourong@huajinsc.cn 分析师 陈振志 SAC执业证书编号：S0910519110001 chenzhenzhi@huajinsc.cn 021-20377051 相关报告 山西汾酒：收入利润持续高增，全国化稳步推进 2021-08-26 山西汾酒：收入利润高增持续 开启复兴之路新征程 2021-04-27 山西汾酒：白酒清香龙头复兴之路在望 2021-04-21 山西汾酒：Q4利润超预期增长，迈入“十四五”复兴新征程 2021-01-04 山西汾酒：前三季度业绩实现高增 全年增长目标达成可期 2020-10-30 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ◆ 风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，行业竞争加剧青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期等。 财务数据与估值 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,880 13,990 21,177 27,491 34,036 YoY(%) 26.6 17.8 51.4 29.8 23.8 净利润(百万元) 1,939 3,079 5,680 7,721 10,013 YoY(%) 32.2 58.8 84.4 35.9 29.7 毛利率(%) 71.9 72.2 75.2 76.1 77.0 EPS(摊薄/元) 1.59 2.52 4.65 6.33 8.21 ROE(%) 26.9 31.0 36.3 34.1 31.3 P/E(倍) 193.3 121.7 66.0 48.5 37.4 P/B(倍) 50.3 38.3 24.2 16.7 11.8 净利率(%) 16.3 22.0 26.8 28.1 29.4 数据来源：WIND华金证券研究所 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 12642 15808 27366 30448 45417 营业收入 11880 13990 21177 27491 34036 现金 3964 4607 10180 8552 20056 营业成本 3336 3896 5251 6576 7828 应收票据及应收账款 6 2 5292 8453 8565 营业税金及附加 2253 2503 3388 4399 5446 预付账款 130 117 256 228 371 营业费用 2581 2276 3282 4124 5105 存货 5258 6354 9300 10303 13032 管理费用 855 1089 1482 1814 2042 其他流动资产 3285 4729 2337 2912 3393 研发费用 22 17 28 36 44 非流动资产 3425 3971 5006 5833 6639 财务费用 -103 -68 -116 -143 -258 长期投资 0 39 51 66 88 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1620 1762 2666 3403 4114 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 313 339 349 362 380 投资净收益 -98 -49 -49 -65 -54 其他非流动资产 1491 1830 1940 2001 2057 营业利润 2843 4235 7811 10620 13774 资产总计 16068 19779 32372 36281 52056 营业外收入 3 6 6 6 6 流动负债 8389 9629 16127 12910 19228 营业外支出 1 4 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2845 4237 7814 10623 13777 应付票据及应付账款 2727 2311 4481 4025 6101 所得税 792 1121 2067 2810 3644 其他流动负债 5661 7318 11646 8885 13127 税后利润 2054 3116 5747 7812 10132 非流动负债 55 84 84 84 84 少数股东损益 115 37 68 92 119 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1939 3079 5680 7721 10013 其他非流动负债 55 84 84 84 84 EBITDA 2868 4250 7767 10589 13666 负债合计 8443 9714 16211 12995 19312 少数股东权益 178 288 356 447 566 主要财务比率 股本 872 872 1220 1220 1220 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本公积 132 204 204 204 204 成长能力 留存收益 6476 8708 13593 20234 28846 营业收入(%) 26.6 17.8 51.4 29.8 23.8 归属母公司股东权益 7447 9777 15805 22839 32177 营业利润(%) 30.6 48.9 84.5 36.0 29.7 负债和股东权益 16068 19779 32372 36281 52056 归属于母公司净利润(%) 32.2 58.8 84.4 35.9 29.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 71.9 72.2 75.2 76.1 77.0 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利率(%) 16.3 22.0 26.8 28.1 29.4 经营活动现金流 3077 2010 6368 55 13099 ROE(%) 26.9 31.0 36.3 34.1 31.3 净利润 2054 3116 5747 7812 10132 ROIC(%) 26.3 30.7 36.0 33.7 30.8 折旧摊销 142 152 175 247 318 偿债能力 财务费用 -103 -68 -116 -143 -258 资产负债率(%) 52.5 49.1 50.1 35.8 37.1 投资损失 98 49 49 65 54 流动比率 1.5 1.6 1.7 2.4 2.4 营运资金变动 1175 -1009 513 -7927 2852 速动比率 0.5 0.5 1.0 1.3 1.5 其他经营现金流 -289 -230 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 28 -740 -1259 -1140 -1179 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 筹资活动现金流 -847 -1369 464 -543 -416 应收账款周转率 6.4 3534.1 8.0 4.0 4.0 应付账款周转