收入利润稳健增长，全年目标达成可期

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年10月25日 公司研究●证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 公司快报 收入利润稳健增长 全年目标达成可期 事件: 公司发布2020年三季度报，前三季度共计实现营业总收入695.75亿元，同比增长9.55%，营业收入672.15亿元，同比增长10.31%，归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%，其中第三季度实现营业收入232.62亿元，同比增长8.46%，归母净利润112.25亿元，同比增长6.87%，业绩基本符合预期。 投资要点 ◆ 前三季度收入利润双增，白酒龙头稳健增长。公司20Q1-3实现营业收入672.15亿元。同比增长10.31%。分产品来看，茅台酒实现收入601.45亿元，同比增长11.73%；系列酒实现收入70亿元，与去年同期下滑0.53%。系列酒销售下滑与大规模优化系列酒经销商有关。分渠道来看，批发渠道收入587.13亿元，占比约87.44%，直销收入84.33亿元，占比约12.56%，直销收入占比较上半年11.73%提升0.82pcts。前三季度公司国内经销商数量为2049个，调整主要来自系列酒，增加酱香系列酒经销商14家，减少301家，主要为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。近期为维护茅台酒市场秩序、平抑价格，9月下旬茅台多个直销渠道不断放量，以满足消费者购酒需求，并采取限购、大数据分析等方式精准投放。从批价表现看，9月下旬茅台放量以来，茅台批价略有下滑，但总体稳定在2700元以上，显示终端需求表现乐观，为公司实现前三季度收入利润双增长提供保障，从而全年实现收入增长10%的目标确定性增强。 ◆ 毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。20Q1-3公司归母净利润338.27亿元，同比增长11.07%，毛利率和净利率分别-0.22/+0.67pcts至91.62%/48.62%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。前三季度公司销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别-1.56/+0.02pcts至2.55%/6.54%，销售费用减少主要受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本所致。前三季度合同负债及其他流动负债合计105.6亿元，较上半年减少0.11亿元，主要受经销商预付货款略有减少所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。 ◆ 批价小幅回落后企稳，市场需求高景气助力Q4增长。截至目前茅台一批价在2700元以上，中秋节是每年最后的白酒消费旺季，此前预期茅台批价节后会随着需求季节性回落出现调整，而今年批价仅在10月6日短暂下跌100元左右，次日又回升至节前水平，反映出市场需求的高景气。去年12月中下旬以来茅台发货量同比增加明显，但经销商层面库存水平不高，疫情好转，需求端开始逐步恢复，茅台供不应求局面仍将长期存在，主要受三方面影响：1）供需失衡：电商、KA、直营店等渠道加速落地，1499元平价茅台将带来大批长尾客户；2）渠道结构变化：20年经销商总配额减少，常规渠道的供给量被削减；3）发货节奏放慢：总体而言公司下半年发货量较上半年减少，阶段性推升茅台批价。 ◆ 品牌护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。我们重申公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，茅台批价的表现足以表明其供需关系未变，品牌护食品饮料 | 白酒III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2020-10-23) 1,715.33元 交易数据 总市值（百万元） 2,154,793.77 流通市值（百万元） 总股本（百万股） 1,256.20 流通股本（百万股） 1,256.20 12个月价格区间 960.10/1828.00元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.26 -0.19 36.76 绝对收益 3.96 2.35 48.22 分析师 周蓉 SAC执业证书编号：S0910520030001 zhourong@huajinsc.cn 分析师 陈振志 SAC执业证书编号：S0910519110001 chenzhenzhi@huajinsc.cn 021-20377051 相关报告 贵州茅台：收入利润稳健增长 持续彰显龙头风范 2020-07-29 贵州茅台：营收增长目标不变，彰显龙头风范 2020-06-11 贵州茅台：重视稳健发展，后千亿时代增长动力足--茅台生产经营数据点评 2020-01-02 贵州茅台：经营稳步向前，直销陆续放量 2019-10-16 贵州茅台：茅台集团营销方案落地，期待旺季放量加快 2019-08-12 -16%-4%8%20%32%44%56%2019!-102020!-022020!-06贵州茅台白酒上证指数 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，上半年新的领导层上任，正在加速直销进程。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司未来预留了充分的提价空间。短期市场和政策扰动因素不改公司长期增长逻辑，公司全年计划有望顺利实现。 ◆ 投资建议：我们预测 2020-2022年公司营业收入分别为982.37/1133.01/1306.87亿元，同比增长10.6%/15.3%/15.3%。归母净利润472.98/554.83/650.23亿元，同比增长 14.8%/17.3%/17.2%。对应 EPS 分别为 37.65/44.17/51.76元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司21年PE45X估值，给予公司“买入-A”评级。 ◆ 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧等。 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 77,199 88,854 98,237 113,301 130,687 YoY(%) 26.4 15.1 10.6 15.3 15.3 净利润(百万元) 35,204 41,206 47,298 55,483 65,023 YoY(%) 30.0 17.1 14.8 17.3 17.2 毛利率(%) 91.6 91.6 92.0 92.3 92.7 EPS(摊薄/元) 28.02 32.80 37.65 44.17 51.76 ROE(%) 32.2 31.0 29.6 27.6 26.0 P/E(倍) 61.2 52.3 45.6 38.8 33.1 P/B(倍) 19.1 15.8 13.3 10.7 8.6 净利率(%) 45.6 46.4 48.1 49.0 49.8 数据来源：贝格数据华金证券研究所 oNxOnNrQnQqRtNnQrM9P8Q9PnPnNmOnNeRnMqQeRoMoQ7NnMrMwMoNpMwMsOpO 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 137862 159024 188911 233265 285353 营业收入 77199 88854 98237 113301 130687 现金 112075 13252 42338 81353 131959 营业成本 6523 7430 7883 8683 9566 应收票据及应收账款 564 1463 778 1807 1174 营业税金及附加 11289 12733 13753 15862 18296 预付账款 1182 1549 1471 2013 2005 营业费用 2572 3279 2947 3399 3921 存货 23507 25285 26482 30538 32280 管理费用 5326 6168 5894 6798 7841 其他流动资产 534 117475 117842 117555 117934 研发费用 22 49 20 29 42 非流动资产 21985 24018 24989 26972 29267 财务费用 -4 7 -386 -1339 -2604 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 1 0 0 0 0 固定资产 15249 15144 16313 18264 20400 公允价值变动收益 0 -14 -4 -4 -5 无形资产 3499 4728 4850 5012 5232 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3237 4146 3825 3696 3635 营业利润 51343 59041 68121 79864 93619 资产总计 159847 183042 213900 260237 314620 营业外收入 12 9 10 11 11 流动负债 42438 41093 42666 45077 47062 营业外支出 527 268 331 335 365 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 50828 58783 67801 79540 93265 应付票据及应付账款 1178 1514 1342 1804 1662 所得税 12998 14813 17129 20116 23625 其他流动负债 41260 39580 41323 43274 45400 税后利润 37830 43970 50672 59424 69639 非流动负债 0 73 73 73 73 少数股东损益 2626 2764 3374 3941 4616 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 35204 41206 47298 55483 65023 其他非流动负债 0 73 73 73 73 EBITDA 48641 59628 68066 78949 91536 负债合计 42438 41166 42738 45150 47135 少数股东权益 4570 5866 9240 13181 17797 主要财务比率 股本 1256 1256 1256 1256 1256 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 成长能力 留存收益 109426 132488 157089 185871 219508 营业收入(%) 26.4 15.1 10.6 15.3 15.3 归属母公司股东权益 112839 136010 161922 201907 249688 营业利润(%) 31.9 15.0 15.4 17.2 17.2 负债和股东权益 159847 183042 213900 260237 314620 归属于母公司净利润(%) 30.0 17.1 14.8 17.3 17.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 91.6 91.6 92.0 92.3 92.7 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率(%) 45.6 46.4 48.1 49.0 49.8 经营活动现金流 41385 45211 52161 56427 69016 ROE(%) 32.2 31.0 29.6 27.6 26.0 净利润 37830 439