3Q业绩符合预期 成本下行加提价驱动4Q弹性

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 10.21 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 13.37 已上市流通A股(亿股) 13.37 总市值(亿元) 136.49 年内股价最高最低(元) 19.24/9.99 沪深300指数 4864 上证指数 3518 相关报告 1.《Q2业绩略超预期，看好H2盈利韧性-博汇纸业中报点评》，2021.8.19 2.《吨净利创新高，管理赋能持续兑现-博汇纸业一季报点评》，2021.4.29 5.《3Q盈利能力和现金流环比大幅改善-博汇纸业-三季报点评》，2020.11.1 姜浩 分析师 SAC执业编号：S1130520040003 jianghao＠gjzq.com.cn 尹新悦 联系人 yinxinyue＠gjzq.com.cn 3Q业绩符合预期，成本下行+提价驱动4Q弹性 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,740 13,982 16,812 17,240 19,000 营业收入增长率 16.79% 43.56% 20.24% 2.55% 10.21% 归母净利润(百万元) 134 834 2,456 2,128 2,367 归母净利润增长率 -47.73% 523.50% 194.44% -13.33% 11.18% 摊薄每股收益(元) 0.100 0.624 1.837 1.592 1.770 每股经营性现金流净额 0.84 2.67 2.27 2.37 2.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.54% 13.70% 29.60% 20.84% 19.17% P/E 53.07 24.09 5.56 6.41 5.77 P/B 1.35 3.30 1.65 1.34 1.11 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  10月28日公司发布三季报，3Q实现营收39.3亿元，同比+9.4%，实现归母净利润4亿元，同比+54.7%，前三季度实现营收119.4亿元，同比+28%，归母净利润19.2亿元，同比+263%，业绩符合预期。 经营分析  3Q加速出货，收入表现超预期。3Q营收同比+9.4%，环比持平。4月以来，受原材料价格回调、高库存、下游需求低迷影响，白卡价格出现调整，3Q白卡均价6200元/吨（含税），环比-2940元/吨，同比+370元/吨。销量角度，预计3Q加速库存去化，出货量环比有所提升。  成本抬升导致3Q吨净利下滑，APP赋能下报表经营质量持续向好。1Q/2Q/3Q毛利率分别为33.4%/34.6%/21.8%，原材料角度， 3Q毛利率下滑的原因预计如下：1）原料角度，尽管3Q阔叶浆均价环比-450元/吨，同比+1100元/吨，预计2Q公司木浆库存耗尽，3Q成本中的原料主要于2Q高位时购买，计价成本较高；2）能耗成本抬升；3）江苏产能受9月下旬限产导致固定成本分摊提升。3Q毛销差同比+6.2pct，环比-12pct。负债率角度：公司3Q短期有息负债/长期借款较年初减少14.9/2.7亿元，剔除合同负债后的负债率61.2%，较年初下降5.7pct。3Q净利率10.2%，同比+3pct，其中管理/研发/财务费用率分别同比+1.3pct/+2.4pct/-2.8pct。  4Q限电叠加加速库存去化，高集中度助力白卡纸旺季反弹。当前白卡均价5900元/吨（含税），较9月以来持平，主要受4Q新产能投放预期、需求疲软，下游补库欲望不强导致纸厂提价难度较大。9月限产影响下，行业社会库存环比-11%，当前库存压力较小，预计4Q公司开工率保持60-70%。我们预计，目前白卡纸价格已处于底部，后续仍需观察下游需求边际变化、四季度限电对行业产能影响是否超预期。 盈利预测和投资建议  考虑到当前白卡纸价格以及新增产能投放，我们保持21年盈利预测不变，预计21年EPS为1.84元，但是下调2022-2023年EPS至1.6/1.77元，下调幅度为15%/11%，当前股价对应PE分别为6/6/5.8倍，维持“买入”评级。 风险提示  下游需求不及预期导致纸价提涨不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；行业产能过度投放的风险。 02004006008001000120014009.9911.3112.6313.9515.2716.5917.9119.23201 028210 128210 428210 728211 028人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 博汇纸业 沪深300 2021年10月28日 消费升级与娱乐研究中心 博汇纸业 (600966.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 8,339 9,740 13,982 16,812 17,240 19,000 货币资金 1,947 1,968 2,663 2,660 2,970 5,329 增长率 16.8% 43.6% 20.2% 2.5% 10.2% 应收款项 1,913 1,950 1,461 1,608 1,647 1,813 主营业务成本 -7,002 -8,320 -11,597 -12,445 -13,524 -14,920 存货 1,706 1,325 1,504 2,350 2,554 2,818 %销售收入 84.0% 85.4% 82.9% 74.0% 78.4% 78.5% 其他流动资产 626 661 808 1,133 1,062 1,132 毛利 1,338 1,420 2,385 4,367 3,717 4,080 流动资产 6,192 5,905 6,436 7,751 8,233 11,091 %销售收入 16.0% 14.6% 17.1% 26.0% 21.6% 21.5% %总资产 33.5% 30.5% 33.1% 38.6% 40.1% 47.2% 营业税金及附加 -35 -28 -53 -59 -55 -61 长期投资 295 174 168 178 198 218 %销售收入 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 固定资产 11,213 12,179 11,753 11,886 11,821 11,897 销售费用 -331 -401 -37 -67 -69 -95 %总资产 60.6% 62.9% 60.4% 59.2% 57.6% 50.6% %销售收入 4.0% 4.1% 0.3% 0.4% 0.4% 0.5% 无形资产 280 231 223 254 285 314 管理费用 -170 -274 -369 -420 -397 -418 非流动资产 12,296 13,464 13,017 12,318 12,304 12,429 %销售收入 2.0% 2.8% 2.6% 2.5% 2.3% 2.2% %总资产 66.5% 69.5% 66.9% 61.4% 59.9% 52.8% 研发费用 -6 -7 -280 -336 -259 -285 资产总计 18,488 19,369 19,453 20,069 20,537 23,520 %销售收入 0.1% 0.1% 2.0% 2.0% 1.5% 1.5% 短期借款 4,840 6,337 4,559 1,631 10 500 息税前利润（EBIT） 797 710 1,647 3,484 2,937 3,221 应付款项 4,143 3,689 4,982 5,274 5,473 5,772 %销售收入 9.6% 7.3% 11.8% 20.7% 17.0% 17.0% 其他流动负债 114 173 1,003 1,323 1,311 1,375 财务费用 -465 -512 -571 -244 -133 -99 流动负债 9,097 10,198 10,543 8,227 6,794 7,647 %销售收入 5.6% 5.3% 4.1% 1.4% 0.8% 0.5% 长期贷款 3,312 2,925 2,580 2,580 2,580 2,580 资产减值损失 -18 -3 9 -6 -2 -3 其他长期负债 941 974 243 965 951 951 公允价值变动收益 0 -11 10 0 0 0 负债 13,350 14,097 13,366 11,772 10,325 11,178 投资收益 2 15 9 10 10 10 普通股股东权益 5,138 5,272 6,087 8,297 10,212 12,342 %税前利润 0.6% 10.7% 0.8% 0.3% 0.4% 0.3% 其中：股本 1,337 1,337 1,337 1,337 1,337 1,337 营业利润 311 191 1,097 3,228 2,818 3,135 未分配利润 2,251 2,385 3,185 5,396 7,311 9,441 营业利润率 3.7% 2.0% 7.8% 19.2% 16.3% 16.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 -50 -5 20 20 20 负债股东权益合计 18,488 19,369 19,453 20,069 20,537 23,520 税前利润 309 142 1,093 3,248 2,838 3,155 利润率 3.7% 1.5% 7.8% 19.3% 16.5% 16.6% 比率分析 所得税 -53 -8 -259 -793 -709 -789 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 17.0% 5.5% 23.7% 24.4% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 256 134 834 2,456 2,128 2,367 每股收益 0.191 0.100 0.624 1.837 1.592 1.770 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.844 3.944 4.553 6.206 7.639 9.232 归属于母公司的净利润 256 134 834 2,456 2,128 2,367 每股经营现金净流 0.803 0.837 2.673 2.270 2.373 2.455 净利率 3.1% 1.4% 6.0% 14.6% 12.3% 12.5% 每股股利 0.077 0.017 0.126 0.184 0.159 0.177 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.98% 2.54% 13.70% 29.60% 20.84% 19.17% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 1.38% 0.69% 4.29% 12.24% 10.36% 10.06% 净利润 256 134 834 2,456 2,128 2,367 投入资本收益率 4.98% 4.61% 9.49% 21.06% 17.21% 15.66% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 477 634 773 827 872 933 主营业务收入增长率 -6.87% 16.79% 43.56% 20.24% 2.55% 10.21% 非经营收益 435 421 463 460 159 122 EBIT增长率 -46.61% -11.00% 132.07% 11