浆价下行提振盈利，产能建设实现长期成长

浆价下行提振盈利，产能建设实现长期成长仙鹤股份(603733.SH) 推荐维持评级 核心观点： 事件：公司发布2022年年度报告。报告期内，公司实现营收77.38亿元，同比增长28.61%；归母净利润7.1亿元，同比下降30.14%；基本每股收益1.01元/股。其中，公司第四季度单季实现营收22.28 亿元，同比增长34.65%；归母净利润1.43亿元，同比增长26.27%。 浆价维持高位，毛利率大幅下滑。报告期内，公司综合毛利率为11.51%，同比下降8.47pct。其中，Q4单季毛利率为8.91%，同比下降2.64pct，环比下降2.9pct。公司毛利率大幅下滑，主要是 因为报告期内浆价维持高位，公司原材料成本同比快速增长。 费用率有所改善，净利率明显下降。报告期内，公司期间费用率为4.16%，同比下降1.06pct。其中，销售费用率为0.34%，同比 下降0.03pct；管理费用率为1.61%，同比下降0.28pct；研发费用率为1.34%，同比下降1.28pct；财务费用率为0.87%，同比提升0.53pct。净利率方面，公司净利率为9.24%，同比下降7.7pct。其中，Q4单季公司净利率为6.47%，同比下降0.37pct，环比下降4.77pct。 浆价下行释放盈利弹性，特种纸需求稳定支持提价。伴随AraucoMAPA项目156万吨阔叶浆产能投产，中国纸浆价格加速下行，截至2023年3月24日，阔叶浆、针叶浆及化机浆价格分别为 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 市场数据2023/3/30 A股收盘价(元) 25.45 股票代码 603733.SH A股一年内最高价(元) 33.64 A股一年内最低价(元) 18.22 上证指数 3,261.25 市盈率TTM 25.30 总股本（万股） 70,598 实际流通A股(万股) 70,598 流通A股市值(亿元) 179.67 市场表现2023/3/30 5,206、6,447、5,100元/吨，分别较高点下降24.03%、15.41%、仙鹤股份沪深300 6.35%。同时，特种纸供需格局优良，近期龙头纸企两轮各提价 1,000元/吨。我们认为，浆价下行缓解成本压力，需求稳定支撑纸价坚挺，特种纸盈利能力有望实现修复。 规模稳步扩张，持续推进产能布局。公司拥有特种纸及纸制品的年产能超130万吨，产品涉及六大系列60多个品种，在多个细分行业市占率领先，如烟草配套（45%）、热敏纸（25%）、低定量 初版印刷材料（90%）等。报告期内，公司日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印刷材料/电气及工业用纸/其他系列分别实现营收35.56/15.11/7.73/8.06/5.78/1.52亿元，同比变 动+42.32%/+52.09%/-7.42%/+2.48%/+13.22%/+18.92%。同 时，公司广西来宾、湖北石首项目均已开工建设，分别投资118、100亿元，共计500万吨产能，未来有望贡献业绩增量。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，短期提价落地&供应缓解有 望实现盈利弹性，中长期产能布局逐步落地带动业绩成长，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.73/2.18/2.75元，对应PE为15X/12X/9X，维持“推荐”评级。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 -40% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻工行业 2023年3月30日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 盈利预测 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入 7738.31 9853.96 12070.12 14931.94 同比增速（%） 28.61 27.34 22.49 23.71 归母净利润 710.29 1221.59 1536.88 1942.63 同比增速（%） -30.14 71.98 25.81 26.40 EPS(元/股) 1.01 1.73 2.18 2.75 PE 25.30 14.71 11.69 9.25 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2023/3/30收盘价） 风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7738.31 9853.96 12070.12 14931.94 流动资产 6968.95 8046.42 9605.61 11097.65 营业成本 6847.73 8161.05 9965.09 12315.87 现金 943.97 1109.18 1483.02 1698.15 营业税金及附加 42.78 59.12 72.42 89.59 应收账款 1309.81 1591.63 1962.35 2185.41 营业费用 26.06 34.49 42.25 52.26 其它应收款 19.20 26.55 30.11 39.13 管理费用 124.31 157.66 193.12 238.91 预付账款 157.29 163.06 197.57 251.26 财务费用 67.56 110.26 121.10 114.87 存货 2055.00 2478.92 3057.24 3784.90 资产减值损失 -10.39 0.00 0.00 0.00 其他 2483.67 2677.08 2875.33 3138.79 公允价值变动收益 34.39 0.00 0.00 0.00 非流动资产 6294.67 7106.91 7982.10 8798.98 投资净收益 139.58 197.08 241.40 298.64 长期投资 863.64 941.11 1003.59 1071.06 营业利润 801.06 1410.23 1774.76 2243.72 固定资产 2846.36 2847.18 2820.00 2764.82 营业外收入 1.66 0.00 0.00 0.00 无形资产 772.83 949.39 1152.56 1346.86 营业外支出 8.81 0.00 0.00 0.00 其他 1811.84 2369.22 3005.96 3616.24 利润总额 793.91 1410.23 1774.76 2243.72 资产总计 13263.62 15153.33 17587.71 19896.63 所得税 79.10 183.33 230.72 291.68 流动负债 4073.81 4736.61 5626.95 5983.84 净利润 714.81 1226.90 1544.05 1952.04 短期借款 1771.16 2271.16 2271.16 2171.16 少数股东损益 4.52 5.31 7.17 9.41 应付账款 1182.07 1311.58 1788.67 2111.36 归属母公司净利润 710.29 1221.59 1536.88 1942.63 其他 1120.58 1153.87 1567.13 1701.32 EBITDA 1041.47 1724.07 2078.88 2507.74 非流动负债 2278.01 2278.01 2278.01 2278.01 EPS（元/股） 1.01 1.73 2.18 2.75 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 2278.01 2278.01 2278.01 2278.01 经营活动现金流 71.76 800.71 1564.25 1410.86 负债合计 6351.82 7014.62 7904.96 8261.84 净利润 714.81 1226.90 1544.05 1952.04 少数股东权益 32.19 37.51 44.68 54.09 折旧摊销 362.42 410.53 438.56 466.55 归属母公司股东权益 6879.61 8101.20 9638.08 11580.70 财务费用 67.48 119.70 132.20 129.70 负债和股东权益 13263.62 15153.33 17587.71 19896.63 投资损失 -139.09 -197.08 -241.40 -298.64 主要财务比率（%） 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -924.32 -749.46 -295.01 -820.03 营业收入 28.61% 27.34% 22.49% 23.71% 其它 -9.54 -9.87 -14.14 -18.75 营业利润 -30.74% 76.04% 25.85% 26.42% 投资活动现金流 -651.25 -1015.81 -1058.21 -966.03 归属母公司净利润 -30.14% 71.98% 25.81% 26.40% 资本支出 -905.87 -1135.42 -1237.14 -1197.20 毛利率 11.51% 17.18% 17.44% 17.52% 长期投资 92.29 -77.47 -62.48 -67.47 净利率 9.18% 12.40% 12.73% 13.01% 其他 162.33 197.08 241.40 298.64 ROE 10.32% 15.08% 15.95% 16.77% 筹资活动现金流 638.27 380.30 -132.20 -229.70 ROIC 5.80% 9.31% 10.33% 11.33% 短期借款 1081.06 500.00 0.00 -100.00 P/E 25.30 14.71 11.69 9.25 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 2.61 2.22 1.86 1.55 其他 -442.79 -119.70 -132.20 -129.70 EV/EBITDA 23.24 12.18 9.92 8.10 现金净增加额 71.50 165.21 373.84 215.13 PS 2.32 1.82 1.49 1.20 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）