ICL特检领军企业，百亿市场缺口尚待填补

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：4.71元，人民币 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@r.qlzq.com.cn 联系人：于佳喜 Email：yujx@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 906 流通股本(百万股) 906 市价(元，人民币) 5 市值(百万元) 4,267 流通市值(百万元) 4,267 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 收入（百万元） 839.00 908.27 953.79 1,228.73 1,568.47 增长率yoy% 17.86% 8.26% 5.01% 28.83% 27.65% 归母净利润（百万元） 53.32 91.98 80.26 106.88 140.56 增长率yoy% 182.71% 72.51% -12.75% 33.17% 31.51% 每股收益（元） 0.08 0.14 0.09 0.12 0.16 每股现金流 0.11 0.08 0.02 0.11 0.17 P/E -3.29 53.17 39.92 30.36 PEG -0.05 -4.17 1.20 0.96 P/S 5.58 4.70 4.47 3.47 2.72 备注：股价截止至2021年10月15日，2018-2020年取经调整净利润数据 报告摘要  康圣环球是国内医疗专科特检ICL领先企业。公司临床特检业务覆盖血液病、遗传及罕见病、传染病、肿瘤、神经学疾病以及妇科六大领域，2020年公司特检市占率达到4.1%，位列市场第5位。2021H1公司实现营业收入4.38亿元，其中常规收入同比增长27.4%，调整净利润2897万元，扣除新冠业务后的利润同比增长53.9%。康圣环球专注于不同专科高端特检，经过多年投入，已经成功在血液病领域验证了ICL特检业务的高成长，2021H1血液病特检实现收入2.68亿元（+ 28.13%），利润7665万元（+ 50.27%），我们认为未来公司有望在妇科、遗传等多个领域快速复制血液病特检模式，实现业绩高速增长。  特检行业尚处于早期，百亿空白市场尚待填补。1、ICL市场需求旺盛，特检是一片广阔蓝海。2020年国内ICL市场大约260.62亿元，预计2020-2024年将继续保持13%的复合增长率；其中特检市场规模大约137.32亿（扣除新冠），预计2020-2024年特检市场复合增速有望达到15.1%。2、海外ICL特检差异化发展，国内特检深度、广度尚待提升。海外成熟的ICL市场普检特检错位发展，综合ICL龙头如LABCORP、QUEST和特检龙头如Mayo、ARUP占据不同生态位，在各自科室赛道输出差异化的检验项目，占据较大份额，共享广阔市场。相比之下国内特检还有很大发展空间，不仅市场渗透率较低，而且检验项目也大多集中在肿瘤、妇科等发病率较高，检验技术相对成熟、自动化程度较高的领域，皮肤、麻醉、移植等众多细分医疗场景仍然面临“有病人样本无检验技术”的供需缺口。  研发实力行业领先，特检目数量位居行业第一。康圣环球具有出众的临床研发能力，检验项目数量位居行业第一。公司研发团队共有253人，团队成员研发经历平均在5年以上，团队负责人李小青拥有超过15年临床检验开发经验；研发投入方面，过去3年公司研发费用率保持在9%左右，2021H1研发投入达4236万元（+33.3%），强大的研发团队和持续高研发投入为公司的业务发展提供充足动力。目前，公司共拥有3500多个检测项目， 21年上半年新增研发项目46个，在ICL特检领域位列行业首位。丰富全面的检验项目确保公司能够为下游客户解决更多的疑难杂症，目前公司在血液检验位列第一，同时在神经、遗传等多个领域均处在领先位臵，我们认为公司未来有望加速输出检验项目，持续拉开领先身位。  持续加强学术推广投入力度，综合化服务加强终端客户黏性。公司持续加大学术推广力度，建立了一支特检推广经验5年以上的600人的销售团队，配套的物流团队超过900人，能够有效覆盖全国范围内医疗机构；销售策略方面，公司专注于头部的三甲、超三甲医院，为下游客户提供样本检验、科研、医师培训等综合性一体化服务；公司与全国TOP20、TOP100医院保持10年以上的长期合作，充分发挥品牌效应，实现下游客户的深度绑定和快速覆盖。  盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司收入9.54、12.29、15.68亿元，同比增长5.01%、28. 83%、27.65%，归母净利润0.80、1.07、1.41亿元，22、23年同比增长33.17%、31.51%（2020年基数为负），对应EPS为0.09、0.12、0.16。目前公司股价对应2022年40倍PE。考虑到公司是国内ICL特检领域行业龙头，未来有望快速复制血液病特检模式，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为2022年45-50倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：新产品研发风险，政策变化风险，市场竞争加剧风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 ICL特检领军企业，百亿市场缺口尚待填补 康圣环球（9960.HK）/医疗器械 证券研究报告/公司深度报告 2021年10月18日 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%康圣环球沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 1、 目前市场观点大多认为国内特检市场格局已经固化，双寡头实现行业垄断，其他竞争对手成长空间有限。我们对比分析海内外特检市场的行业格局、驱动因素、发展阶段等，认为国内ICL特检行业处在发展初期，现有专科尚未完全覆盖，还有诸多疾病缺乏检验供给，远未达到完全竞争的阶段，康圣环球作为国内ICL特检的行业龙头，未来将持续拥抱广阔的蓝海市场。 2、 本报告从研发、渠道角度出发，深入分析了康圣环球在特检领域的差异化竞争优势。我们认为以LDT模式进行开发推广的特检项目对企业的研发实力和学术推广能力有较高要求，康圣环球作为国内最早一批进入特检赛道的企业，拥有显著的先发优势，未来有望持续扩大领先地位。 投资逻辑 ICL特检正处于快速发展阶段，公司是国内ICL特检的龙头企业，特检项目数量最多，在最早进入的血液病领域已经达到市占率第一，未来有望复制血液病特检模式进驻多个专科领域，实现业绩高速增长。 关键假设、估值与盈利预测 假设一：公司营业税金及附加占营业收入百分比不变； 假设二：公司在专科特检领域先发优势明显，多个细分科室都占据行业领先地位，且目前市场渗透率远没有达到天花板，我们预计未来有望持续保持20%-30%的增速； 假设三：伴随国内疫情防控的进一步好转，我们预计新冠检测或将趋于常态化，公司新冠检测业务收入或将逐渐稳定； 假设四：伴随公司实验室管理持续优化，检验流程、检验方法学的持续更新迭代，收入规模扩大带来的规模效应越发明显，公司管理运营成本有望进一步优化，带动整体毛利率提升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 ICL特检龙头迎来业绩拐点 ................................................................................. - 5 - 数十载积累底蕴深厚，调整净利润保持高增速 ............................................ - 5 - 专注高端特检实现业绩高增，多专科并行成长空间广阔 ............................. - 8 - 特检行业尚处于早期，百亿空白市场尚待填补 ................................................. - 11 - ICL市场需求旺盛，特检是一片广阔蓝海 .................................................. - 11 - 海外特检繁荣发展，国内特检深度、广度尚待提升 .................................. - 13 - 先发优势显著，研发+渠道铸就深厚壁垒 .......................................................... - 16 - 专注特检开发，检验能力行业领先 ............................................................ - 16 - 充分发挥品牌效应，把握头部核心客户 ..................................................... - 18 - 检验能力+行业口碑铸就强大产品力，确立行业领先地位 ......................... - 19 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 20 - 盈利预测 .................................................................................................... - 20 - 投资建议 .................................................................................................... - 22 - 风险提示 ............................................................................................................ - 22 - 附录 ................................................................................................................... - 24 - 图表目录 图表1：康圣环球股权结构（首次全球发售后） ................................................ - 5 - 图表2：康圣环球深耕医学特检18年 ................................................................ - 6 - 图表3：公司收入端保持稳健增长（百万元） .................................................... - 6 - 图表4：公司经调整净利润快速提升（百万元） ................................................ - 6 - 图表5：公司费用率相对稳定.............................................................................. -