进口成本支撑郑糖，维持逢低做多策略

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号研究院农产品组研究员徐亚光021-68758679xuyaguang@htfc.com从业资格号：F3008645投资咨询号：Z0012826,华泰期货|白糖月报2021-10-11进口成本支撑郑糖维持逢低做多策略摘要：2021年来国际原糖整体呈现震荡上行格局，一季度由于国际上贸易流紧张，价格重新上行，二季度随着巴西开始逐步进入压榨高峰，贸易流逐步宽松，泰国等地也将面临产量恢复，这些压力导致原糖在价格高位受到压力，但当下看2021/22榨季考虑到巴西干旱天气的问题，以及后疫情时代全球宏观消费复苏，加上原油价格高位运行给燃料乙醇带来的价格优势，国际糖价下方支撑加强。9月原糖期价总体呈高位震荡态势，但全球经济放缓担忧，及宏观货币政策收紧趋势使得市场心理变得更为谨慎，叠加海运费高企需求端受到抑制，糖价出现震荡，但仍维持20美分一线高位盘整。国内现货层面今年由于大型贸易商渠道下沉挤压中小终端市场，行业竞争进一步加剧，同时产销区价格倒挂，叠加物流运力紧张，影响国产糖尤其是广西糖去库存，来自贸易商角度的食糖销售偏悲观。消费好转期主要集中于传统节日备货需求，9月后中秋、国庆备货结束回落后，市场景气度回落，价格有所回落。盘面表现相对也是偏弱，总体价格区间为5700-5900元/吨。新榨季临近，阶段性高库存仍在，在月度工业库存持续近7年新高背景下，我们预估榨季结转数量接近90万吨，较往年均值增加约40万吨。产量层面2021/22榨季国内食糖产量下降。甜菜糖减产没有悬念，甘蔗糖方面云南糖将先于广西糖上市，广西糖厂最早开机时间为11月上旬。我们预计总体供应端结转库存增量可以将减产缺口大部分覆盖，国产糖供应也无明显矛盾。目前盘面上最大的利多仍是负进口利润，进口成本上涨的影响终将反映到价格上，前期得益于还不算太高的进口成本，加工糖厂持续以低于广西糖到港价20-30元/吨的价格报价，销售较为顺畅，后期随着到岸成本不断增加，加工糖挺价意愿较为明显。总体看全球糖市供需偏紧态势未减，目前看北半球甜菜糖已经开启生产序幕，全球糖市目光从即将收榨的巴西中南部转向即将开榨的印度与泰国。新榨季印度糖业出口政策力度减弱，出口成本增加有利于支撑国际糖价维持高位，国内糖价受外盘带动，价格重心有望缓慢上移。阶段性工业库存及榨季转结库存高企、持续高位的食糖进口量是压制糖价的主要因素，目市场情绪总体偏乐观，进口利润大幅亏损将对盘面形成较强支撑，9月份糖价预估以偏强态势运行。谨慎偏多。策略：逢低做多SR01合约。风险：宏观风险原油风险 华泰期货|白糖月报2021-10-102/99月市场运行情况回顾2021年来国际原糖整体呈现震荡上行格局，一季度由于国际上贸易流紧张，价格重新上行，二季度随着巴西开始逐步进入压榨高峰，贸易流逐步宽松，泰国等地也将面临产量恢复，这些压力导致原糖在价格高位受到压力，但当下看2021/22榨季考虑到巴西干旱天气的问题，以及后疫情时代全球宏观消费复苏，加上原油价格高位运行给燃料乙醇带来的价格优势，国际糖价下方支撑加强。9月原糖期价总体呈高位震荡态势，但全球经济放缓担忧，及宏观货币政策收紧趋势使得市场心理变得更为谨慎，叠加海运费高企需求端受到抑制，糖价出现震荡，但仍维持20美分一线高位盘整。国内现货层面今年由于大型贸易商渠道下沉挤压中小终端市场，行业竞争进一步加剧，同时产销区价格倒挂，叠加物流运力紧张，影响国产糖尤其是广西糖去库存，来自贸易商角度的食糖销售偏悲观。消费好转期主要集中于传统节日备货需求，9月后中秋、国庆备货结束回落后，市场景气度回落，价格有所回落。盘面表现相对也是偏弱，总体价格区间为5700-5900元/吨。新榨季临近，阶段性高库存仍在，在月度工业库存持续近7年新高背景下，我们预估榨季结转数量接近90万吨，较往年均值增加约40万吨。产量层面2021/22榨季国内食糖产量下降。甜菜糖减产没有悬念，甘蔗糖方面云南糖将先于广西糖上市，广西糖厂最早开机时间为11月上旬。我们预计总体供应端结转库存增量可以将减产缺口大部分覆盖，国产糖供应也无明显矛盾。目前盘面上最大的利多仍是负进口利润，进口成本上涨的影响终将反映到价格上，前期得益于还不算太高的进口成本，加工糖厂持续以低于广西糖到港价20-30元/吨的价格报价，销售较为顺畅，后期随着到岸成本不断增加，加工糖挺价意愿较为明显。图表1：郑糖主力合约走势单位：元/吨图表2：现货糖价走势单位：元/吨资料来源：华泰期货研究院资料来源：华泰期货研究院 华泰期货|白糖月报2021-10-103/9国外原糖基本面情况全球方面，全球食糖供给偏紧态势未减。ISO的8月预估报告显示，2021/22榨季全球食糖缺口将达380万吨，高于5月预估值260万吨。预计食糖产量增长0.2%至1.706亿吨，消费量预计增长1.6%至1.745亿吨。在当下时间点，后期有些变量值得注意，一是制糖比方面，在巴西生物燃料价格高企的情况下，为满足日益增长的需求，巴西的糖厂和乙醇厂可能会暂时减少糖产量，以增加乙醇产量。图表3：USDA全球糖供需平衡表图表4：巴西累计制糖比资料来源：华泰期货研究院资料来源：华泰期货研究院巴西生物燃料在能源结构中占比较高，其中燃料乙醇地位重要巴西是全世界碳强度最低的国家之一，能源结构中45%为可再生能源。巴西甘蔗协会Unica的数据，在2020/21年度巴西玉米乙醇占到全国生物乙醇产量的9%，但9成以上仍是甘蔗乙醇。糖和乙醇的生产用蔗竞争（乙醇与汽油比价、糖醇比价、汇率）巴西绝大部分糖厂是既可以生产乙醇也可以产糖的，根据品种生产收益的相对差异来灵活调整生产用蔗比，从而影响到相应品种产量。2020/21榨季，在巴西中南部的269家甘蔗加工厂中，有60个工厂只提炼乙醇或糖，其他的既可以产糖也可以生产乙醇。影响巴西糖、醇生产用蔗竞争力的指标主要是糖和乙醇的市场价格，当乙醇折糖价格高于糖价，糖厂会倾向于将更多的甘蔗用于生产乙醇，从而减少糖的生产，反之则更倾向于生产糖，而乙醇的价格又受制于汽油。从历史情况看，生产 华泰期货|白糖月报2021-10-104/9乙醇用蔗比例在50%-65%范围内波动。当前据RenovaBio规划下的减排目标，到2030年，巴西燃料乙醇消费量将从现在的300亿升左右增至500亿升以上。要达到该目标：首先需要政策倾斜，来支撑起足够的燃料消费市场（通过燃油和乙醇的税收调节，来增强乙醇在燃料消费市场的竞争优势；通过对乙醇及灵活燃料汽车的税收优惠扶持政策；维持较高的乙醇在汽油中的强制掺兑比例。当下看在巴西生物燃料价格高企的情况下，为满足日益增长的需求，巴西的糖厂和乙醇厂可能会暂时减少糖产量，以增加乙醇产量。虽然目前巴西的疫情远未结束，但是民众汽车的出行量已经逐步增加，乙醇价格再次走高。8月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为4462.3万吨，同比减少195.8万吨，降幅为4.20%；甘蔗ATR为150.35，同比下降2.56；制糖比为46.84%，同比下降0.85%；产糖量为299.4万吨，同比减少24.2万吨，降幅达7.48%。图表5：巴西糖醇比价图表6：巴西压榨量单位：万吨资料来源：华泰期货研究院资料来源：华泰期货研究院印度乙醇产业发展目标长期将推动糖价在印度甘蔗的种植回报相当高，对许多农民来说是首选作物，这导致印度糖生产过剩。高昂的甘蔗价格意味着这种糖的制造成本很高，出口将会亏损。降低国内糖库存的唯一方法是补贴出口。印度政府想保证农民收入，为了消化过剩糖从而一直补贴国内出口企业。政府已决定解决问题的最佳方法是发展当地的甘蔗乙醇产业，他们不是付钱给糖厂来出口糖，而是付钱给糖厂来建造能够将甘蔗汁或高蔗糖糖蜜加工成乙醇以与汽油混合的酒精厂。在明年2022年印度汽油中乙醇掺混目标为10%（E10）；对于乙醇掺混目标20%（E20），早前印度官方将E20目标的实现时间定在2030年，2021年上半年印度政府将该目标的计划实现时间提前到了2025年，近日（2021年6月初）又表示将该目标再度提前至2023年。目 华泰期货|白糖月报2021-10-105/9前印度燃料乙醇产能在42.5亿升，下年度还将有5亿升的新增产能，印度或可以在2022年实现10%混合的目标。目前印度石油销售公司（OMC）预计将在2021/22财年（2021年12月至2022年11月）采购45.7亿升乙醇，从糖厂采购28.3亿升乙醇，用于10%乙醇比例的汽油混合燃料。此外，在28.3亿升中，用糖蜜（C-heavymolasses)生产5.97亿升乙醇，使用甘蔗汁生产4.22亿升和使用糖蜜（B-heavymolasses)生产18.1亿升乙醇。初步估算，若2022年乙醇混掺比例达到10%的目标，可能需要300-400万吨糖被分流至乙醇生产中，目前行业机构多预期300-350万吨糖被分流至乙醇生产中。四季度市场关注焦点转向北半球主产国。印度作为下一阶段最主要的食糖出口来源国很大程度上掌握了市场定价主导权，其食糖出口政策取消及国内食糖最低售价（MSP）提升将封锁国际糖价下限——19美分。现印度部分地区的糖厂已停止食糖出口步伐，等待国际糖价涨到糖厂更为满意的位置，才能触发其出口意愿。在经历了连续两年的顺利去库存之后，印度新榨季的食糖期初库存已降至近年低位。图表7：印度供需图表8：印度库销比资料来源：华泰期货研究院资料来源：华泰期货研究院国内白糖基本面情况国内食糖价格具有与其它农产品类似的周期性，蔗农的生产种植计划，对甘蔗收购价，尤其是之前广西地方政府规定的甘蔗收购价存在一定滞后反应。另一方面，因为甘蔗的宿根性，即新种植的甘蔗在收获砍蔗之后依然能够生长拔高，产出糖分，所以甘蔗种植往往一年种，二到三年收，糖分逐年走低，其自身的宿根性导致甘蔗以及食糖的蛛网周期滞后期较长，呈现出增产2-3年，减产2-3年。在供应端作为主要驱动下，糖价也呈现跌2-3年，涨2-3年的周期性。 华泰期货|白糖月报2021-10-106/920/21榨季全国榨糖厂已全部收榨，本榨季全国累计产糖1066.6万吨，同比增产25.09万吨，或2.4%。初步预计下榨季因甜菜大幅减产，全国糖产量为1010万吨，同比减产66万吨，或6.24%。与此同时，21/22榨季全国糖料种植面积也有了最新预估。南方产区除广东外，其他或有小幅增产的潜力；不过北方产区受玉米价格大涨等因素影响，甜菜种植面积出现较大幅度下降，总的来说21/22榨季全国糖料种植面积或同比减少71-84万亩。各主产区具体情况如下。图表9：21/22榨季全国糖料种植面积单位：万亩20/2121/22增减广西1115114025云南44046222广东135120-15海南26359内蒙230140-90新疆10280-22合计20481977-71资料来源：华泰期货研究院主要调减发生在新疆和内蒙甜菜种植区，主要原因在于玉米价格高企，比价效益突出引发的种植替代。如若从长期看，华南地区若没有后期政策支持，其他作物改种意愿偏低，新增面积困难。考虑到广西土地零碎，新增耕地面积不大，预计未来广西糖料种植面积易减难增。从本榨季糖厂补贴角度可以看到，其它作物改种新植蔗补贴已由600-800元/亩下降到300元/亩，其它作物改种甘蔗意愿严重下降，国内食糖产量下降趋势将存在。本榨季的情况看，南方甘蔗糖云南糖将先于广西糖上市，而广西糖厂最早开机时间为11月上旬。我们预计广西2021/22榨季甘蔗入榨量同比上榨季增加约5.5%至5200万吨，以历年出糖率均值计算的产糖量约为630万吨；云南产糖量预计220万吨，与上榨季基本持平。2021/22榨季全国产糖量预估值为1010万吨，同比上榨季减产56万吨，减幅5.25%。另一方面，结转库存增量可以将减产缺口大部分覆盖，国产糖供应也无明显矛盾。截至2021年8月31日止，云南省累计销售新糖163.49万吨，去年同期销售173.76万吨，销糖率73.90%，去年同期销糖率80.10%，8月份单月销售食糖23.31万吨，去年同期月销售食糖28.81万吨。广西累计销