白糖月报：进口利润支撑郑糖 维持逢低做多策略

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 农产品组 研究员 徐亚光  021-68758679  xuyaguang@htfc.com 从业资格号：F3008645 投资咨询号：Z0012826 , 华泰期货|白糖月报2021-09-05 进口利润支撑郑糖 维持逢低做多策略 摘要： 2021 年来国际原糖整体呈现震荡上行格局，一季度由于国际上贸易流紧张，价格重修上行，二季度随着巴西开始逐步进入压榨高峰，贸易流逐步宽松，泰国等地也将面临产量恢复，这些压力导致原糖在价格高位受到压力，但当下看2021/22榨季考虑到巴西干旱天气的问题，以及后疫情时代全球宏观消费复苏，加上原油价格高位运行给燃料乙醇带来的价格优势，国际糖价下方支撑加强。8月原糖期价总体呈上涨态势，价格一度突破20美分/磅高位。国际糖市利多频发，市场情绪高昂，但巴西中南部8月上半月减产幅度未大幅超预期，同时全球经济放缓担忧，及宏观货币政策收紧趋势使得市场心理变得更为谨慎，全球大宗商品市场价格回调，糖价出现震荡，但仍维持20美分一线高位盘整。 国内现货层面进入8月后中秋、国庆备货刚性需求带动销售，市场景气度较好，价格稳中有涨，整体价格区间为5550-5750元/吨，制糖集团随价销售，整体去库存进度尚可。盘面表现相对偏弱，总体价格区间为5800-6100元/吨。新榨季临近，阶段性高库存仍在，国内期货以跟随性外糖走势为主，但市场供应宽松局面使得外强内弱格局持续，8月期价波动加大。我们认为在经历了夏季旺季后又是中秋国庆双节，需求前景季节性向好，而北方甜菜种植面积大幅下降、甜菜糖产量预期下滑为本榨季国产糖销售让出了部分时间和市场空间，郑糖下方空间将受限后期的旺季需求或继续托底现货价格，将带动期货盘面走强。 总体看全球糖市供需偏紧态势未减，目前看北半球甜菜糖已经开启生产序幕，全球糖市目光从即将收榨的巴西中南部转向即将开榨的印度与泰国。新榨季印度糖业出口政策力度减弱，出口成本增加有利于支撑国际糖价维持高位，国内糖价受外盘带动，价格重心有望缓慢上移。阶段性工业库存及榨季转结库存高企、持续高位的食糖进口量是压制糖价的主要因素，目市场情绪总体偏乐观，进口利润大幅亏损将对盘面形成较强支撑，9月份糖价预估以偏强态势运行。谨慎偏多 策略：逢低做多SR01合约。 风险：宏观风险 原油风险 华泰期货|白糖月报 2021-9-5 2 / 9 8月市场运行情况回顾 2021 年来国际原糖整体呈现震荡上行格局，一季度由于国际上贸易流紧张，价格重修上行，二季度随着巴西开始逐步进入压榨高峰，贸易流逐步宽松，泰国等地也将面临产量恢复，这些压力导致原糖在价格高位受到压力，但当下看2021/22榨季考虑到巴西干旱天气的问题，以及后疫情时代全球宏观消费复苏，加上原油价格高位运行给燃料乙醇带来的价格优势，国际糖价下方支撑加强。8月原糖期价总体呈上涨态势，价格一度突破20美分/磅高位。国际糖市利多频发，市场情绪高昂，但巴西中南部8月上半月减产幅度未大幅超预期，同时全球经济放缓担忧，及宏观货币政策收紧趋势使得市场心理变得更为谨慎，全球大宗商品市场价格回调，糖价出现震荡，但仍维持20美分一线高位盘整。 国内现货层面进入8月后中秋、国庆备货刚性需求带动销售，市场景气度较好，价格稳中有涨，整体价格区间为5550-5750元/吨，制糖集团随价销售，整体去库存进度尚可。 盘面表现相对偏弱，总体价格区间为5800-6100元/吨。新榨季临近，阶段性高库存仍在，国内期货以跟随性外糖走势为主，但市场供应宽松局面使得外强内弱格局持续，8月期价波动加大。我们认为在经历了夏季旺季后又是中秋国庆双节，需求前景季节性向好，而北方甜菜种植面积大幅下降、甜菜糖产量预期下滑为本榨季国产糖销售让出了部分时间和市场空间，郑糖下方空间将受限后期的旺季需求或继续托底现货价格，将带动期货盘面走强。 图表1：郑糖主力合约走势 单位：元/吨 图表2：现货糖价走势 单位：元/吨 资料来源： 华泰期货研究院 资料来源：华泰期货研究院 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.004,600.004,800.005,000.005,200.005,400.005,600.005,800.002020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2020-...2021-...2021-...2021-...2021-...2021-...2021-...郑糖主力原糖主力4,600.004,800.005,000.005,200.005,400.005,600.005,800.006,000.00南宁糖价柳州糖价 华泰期货|白糖月报 2021-9-5 3 / 9 国外原糖基本面情况 全球方面，全球食糖供给偏紧态势未减。ISO的8月预估报告显示，2021/22榨季全球食糖缺口将达380万吨，高于5月预估值260万吨。预计食糖产量增长0.2%至1.706亿吨，消费量预计增长1.6%至1.745亿吨。在当下时间点，后期有些变量值得注意，一是制糖比方面，在巴西生物燃料价格高企的情况下，为满足日益增长的需求，巴西的糖厂和乙醇厂可能会暂时减少糖产量，以增加乙醇产量。 图表3：USDA全球糖供需平衡表 图表4：巴西累计制糖比 资料来源： 华泰期货研究院 资料来源：华泰期货研究院 巴西生物燃料在能源结构中占比较高，其中燃料乙醇地位重要巴西是全世界碳强度最低的国家之一，能源结构中45%为可再生能源。巴西甘蔗协会Unica的数据，在2020/21年度巴西玉米乙醇占到全国生物乙醇产量的9%，但9成以上仍是甘蔗乙醇。糖和乙醇的生产用蔗竞争（乙醇与汽油比价、糖醇比价、汇率）巴西绝大部分糖厂是既可以生产乙醇也可以产糖的，根据品种生产收益的相对差异来灵活调整生产用蔗比，从而影响到相应品种产量。2020/21榨季，在巴西中南部的269家甘蔗加工厂中，有60个工厂只提炼乙醇或糖，其他的既可以产糖也可以生产乙醇。影响巴西糖、醇生产用蔗竞争力的指标主要是糖和乙醇的市场价格，当乙醇折糖价格高于糖价，糖厂会倾向于将更多的甘蔗用于生产乙醇，从而减少糖的生产，反之则更倾向于生产糖，而乙醇的价格又受制于汽油。从历史情况看，生产乙醇用蔗比例在50%-65%范围内波动。 当前据RenovaBio规划下的减排目标，到2030年，巴西燃料乙醇消费量将从现在的300亿 华泰期货|白糖月报 2021-9-5 4 / 9 升左右增至500亿升以上。要达到该目标：首先需要政策倾斜，来支撑起足够的燃料消费市场（通过燃油和乙醇的税收调节，来增强乙醇在燃料消费市场的竞争优势；通过对乙醇及灵活燃料汽车的税收优惠扶持政策；维持较高的乙醇在汽油中的强制掺兑比例。当下看在巴西生物燃料价格高企的情况下，为满足日益增长的需求，巴西的糖厂和乙醇厂可能会暂时减少糖产量，以增加乙醇产量。虽然目前巴西的疫情远未结束，但是民众汽车的出行量已经逐步增加，乙醇价格再次走高。8月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为4462.3万吨，同比减少195.8万吨，降幅为4.20%；甘蔗ATR为150.35，同比下降2.56；制糖比为46.84%，同比下降0.85%；产糖量为299.4万吨，同比减少24.2万吨，降幅达7.48%。 图表5：巴西糖醇比价 图表6：巴西压榨量 单位：万吨 资料来源： 华泰期货研究院 资料来源：华泰期货研究院 印度乙醇产业发展目标长期将推动糖价 在印度甘蔗的种植回报相当高，对许多农民来说是首选作物，这导致印度糖生产过剩。高昂的甘蔗价格意味着这种糖的制造成本很高，出口将会亏损。降低国内糖库存的唯一方法是补贴出口。印度政府想保证农民收入，为了消化过剩糖从而一直补贴国内出口企业。政府已决定解决问题的最佳方法是发展当地的甘蔗乙醇产业，他们不是付钱给糖厂来出口糖，而是付钱给糖厂来建造能够将甘蔗汁或高蔗糖糖蜜加工成乙醇以与汽油混合的酒精厂。 在明年2022年印度汽油中乙醇掺混目标为10%（E10）；对于乙醇掺混目标20%（E20），早前印度官方将E20目标的实现时间定在2030年，2021年上半年印度政府将该目标的计划实现时间提前到了2025年，近日（2021年6月初）又表示将该目标再度提前至2023年。鉴于2021年印度疫情形势严峻，国内汽油消费量回升幅度预计有限，料介于2018和2019年水01000200030004000500060002016/1/152017/1/152018/1/152019/1/152020/1/152021/1/15 华泰期货|白糖月报 2021-9-5 5 / 9 平之间，2022年底预计才能达到2019年水平，之后按年均8%的消费增速，初步估算出2021-2025年汽油的消费量，然后根据乙醇汽油掺兑目标来粗略推算燃料乙醇的需求。对于明年2022年乙醇混掺目标10%：要实现该目标，将需要消费燃料乙醇40-50亿升，相对2020年的19.5亿升提升1-1.5倍。目前印度燃料乙醇产能在42.5亿升，下年度还将有5亿升的新增产能，印度或可以在2022年实现10%混合的目标。目前印度石油销售公司（OMC）预计将在2021/22财年（2021年12月至2022年11月）采购45.7亿升乙醇，从糖厂采购28.3亿升乙醇，用于10%乙醇比例的汽油混合燃料。此外，在28.3亿升中，用糖蜜（C-heavy molasses)生产5.97亿升乙醇，使用甘蔗汁生产4.22亿升和使用糖蜜（B-heavy molasses)生产18.1亿升乙醇。初步估算，若2022年乙醇混掺比例达到10%的目标，可能需要300-400万吨糖被分流至乙醇生产中，目前行业机构多预期300-350万吨糖被分流至乙醇生产中。 对比之下，18/19榨季有50万吨左右糖被分流至乙醇生产中，19/20榨季为80万吨、20/21榨季为200万吨左右。对于提前至2023-2025年实现20%的乙醇掺混目标：初步估算，要实现该目标将需要90-100亿升左右的燃料乙醇，加上化学等其他用途的酒精需要30亿升左右，乙醇总产量约为120-130亿升左右。按目前比例来看，大概有70-80亿升左右来自甘蔗，有接接近600万吨糖将分流至乙醇生产中。未来印度将很可能不会是糖的净出口国。长期来看这对糖价形成较大利好。 当前基本面看，印度糖厂协会（ISMA）预估2021/22榨季印度甘蔗种植面积为545.5万公顷，比2020/21榨季高约3%；预计21/22榨季产糖量约为3100万吨，与本榨季的3090万吨产量相当。如若上述预期实现，考虑到印度的消费量在 2600 万吨，那么最终的 期末库存减少 200-250 万吨至 850-900 万吨，上榨季的结转库存为 1100 万吨。 图表7：印度供需 图表8：印度库销比 资料来源： 华