17Q4主业收入弹性凸显，18年有望延续加速改善势头

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 21.43 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 441.00 总市值(百万元) 9,450.63 年内股价最高最低(元) 29.59/17.41 沪深300指数 4108.87 上证指数 3307.17 相关报告 1.《可交债事项完成，18年将是伊力特涅 槃 新起 点-伊 力特 公司 点 评》，2018.1.26 2.《Q3收入超预期，期待可交债落地开启 更 大弹 性-伊 力特 公司 点 评》，2017.10.30 3.《逻辑未变，静待破局-伊力特公司点评》，2017.8.28 4.《管理锐意改革，市场内外兼修-伊力特公司深度研究》，2017.5.8 5.《利润略超预期，以平稳静待改革-伊力特公司点评》，2017.4.28 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 17Q4主业收入弹性凸显， 18年有望延续加速改善势头 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.628 0.789 1.060 1.314 1.565 每股净资产(元) 4.36 4.92 6.26 7.35 8.69 每股经营性现金流(元) 1.33 0.78 1.13 1.32 1.77 市盈率(倍) 23.09 29.68 20.21 16.30 13.69 行业优化市盈率(倍) 17.07 17.07 17.07 17.07 17.07 净利润增长率(%) -1.82% 25.73% 34.38% 23.95% 19.05% 净资产收益率(%) 14.40% 16.05% 16.95% 17.89% 18.00% 总股本(百万股) 441.00 441.00 441.00 441.00 441.00 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司2017年实现营业收入19.19亿元，同比+13.14%；实现归母净利3.53亿元，同比+27.65%，折合EPS0.80元。单四季度实现营业收入6.33亿元，同比+25.10%，实现归母净利9677万元，同比+113.08%。 经营分析  Q4疆内外业务收入弹性均大幅开启，疆内收入+23%、疆外收入+117 %：单四季度公司白酒业务实现收入6.21亿元，同比+41.55%；其中，Q4疆内白酒收入同比+22.66%，疆外白酒收入同比+116.55%。上海卓君、浙江商源、四川华龙祥以及品牌运营中心是下半年以来疆外业务增长的最大推手，尤其是新经销商华龙祥由于Q3才新加入，Q4贡献环比Q3大幅提升。  Q4低毛利物流业务收入较少未对毛利率产生影响，广告投放增大推高费用率：由于低毛利的物流业务在Q3贡献较多，导致Q3单季度毛利率降低，而Q4白酒业务收入占比高达98%，拉伸单季度毛利率重回50%左右的正常水平。费用率方面同比去年提升2.31ppt，主要是因为：（1）公司于Q4在央视7套、9套投放广告，（2）由于经营目标完成，公司在管理费用中计提了管理层绩效奖金，管理费用中“职工薪酬”项同比大增181%。2017年绩效激励奖金规模显示伊力特改革后的现金激励措施也足够优秀。  预计2018年基本面大概率迎来加速改善，公司站在冲击行业第二梯队的新起点：2017年，销售层面实现了品牌运营公司的正式运营及新大商——华龙祥的加入。我们预计2018年公司走出疆外的脚步将提速，将有望在更多区域取得突破。我们认为伊力特的基本面将在2018年迎来加速改善，公司的种种改革动作将在今年逐渐显现，2018年将是伊力特体现改革效果、涅槃重生并冲击国内白酒行业第二梯队的新起点。 投资建议  预计18-20年收入为24.5亿元/29.4亿元/34.1亿元、分别同比+28%/20%/16%，归母净利分为4.68亿元/5.80亿元/6.90亿元,分别同比增+33%/24%/19%，折合EPS分别为1.06元/1.31元/1.56元，目前股价对应PE为20X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示  疆外竞争激烈，扩张受阻；疆内市场形势发生变化，销售下滑。 010020030040050060070017.0222.0127.0031.99170 310170 610170 910171 210人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 伊 力 特 国金行业 沪深300 2018年03月10日 消费升级与娱乐研究中心 伊 力 特 (600197.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 经营分析 公司2017年实现营业收入19.19亿元，同比+13.14%，白酒主业实现收入18.19亿元，同比+13.68%；实现归属母公司利润3.53亿元，同比+27.65%，折合EPS0.80元。单四季度实现营业收入6.33亿元，同比+25.10%，白酒主业实现收入6.21亿元，同比+41.55%；实现归属母公司利润9677万元，同比+113.08%。公司2018年经营目标：力争实现收入22亿元（同比+14.6%），利润总额5亿元（同比+1%），预计均为保守目标。  Q4疆内外业务收入弹性均大幅开启，疆内收入+23%、疆外收入+117%：2017年公司实现营业收入19.19亿元，同比+13.14%，其中白酒主营业务实现收入18.19亿元，同比+13.68%。单四季度实现营业收入6.33亿元，同比+25.10%。但仅聚焦白酒主业来看，单四季度公司白酒业务实现收入6.21亿元，同比大增41.55%，这来自于疆内外业务收入弹性均大幅启动；其中，Q4疆内白酒收入同比+22.66%，带动全年疆内区域白酒主业收入增速由前三季度的累计+9.31%提高到+13.05%，品牌运营公司贡献了营业收入2226万元；Q4疆外白酒收入同比+116.55%，带动全年疆外区域白酒收入增速由前三季度的累计-18.08%提高到+15.94%。上海卓君、浙江商源、四川华龙祥以及品牌运营中心是下半年以来疆外业务增长的最大推手，尤其是新经销商华龙祥由于Q3才新加入，Q4贡献环比Q3大幅提升。2017年公司疆外仅增加了四川华龙祥一家新经销商（疆外经销商由6家增至7家），我们认为2018年新经销商仍大概率不断落地、推动公司疆外业务收入弹性不断放大。  产品结构大幅提升，低效SKU清理力度大：2017年，伊力特大力加强了品牌管理，同时调整了部分高端产品价格，同时加强原有产品体系梳理，清理低效产品条码618个。提价后高端产品增长并未受到显著影响，公司口径高档酒收入同比大幅+33.92%，其中伊力王酒及老窖系列销量同比+15.82%，叠加提价贡献预计收入同比提升也在20%左右。而中档酒及低档酒收入则因SKU主动清理工作分别同比下滑11.0%和4.31%。减少低效SKU是陈董事长上任后的重要举措，这对于提升伊力特品牌能力、加强核心SKU竞争力以及维护市场良性竞争将起到极其重要的作用，尽管会影响短期收入增长，但显然2017年伊力特的收入尽管增速不算靓丽但增长质量明显大幅提高。  Q4低毛利物流业务收入较少未对毛利率产生影响，广告投放增大推高费用率：由于低毛利的物流业务在Q3贡献较多，导致Q3单季度毛利率降至43%左右，大幅低于公司正常的50%左右的毛利率水平。而Q4白酒业务收入占比高达98%，因此Q4单季度毛利率重回50%左右的正常水平。全年来看，公司毛利率47.73%，同比去年下跌2.48个百分点。费用率方面，期间费用率6.64%，同比去年提升2.31个百分点，主要是因为两点：（1）公司于Q4在央视7套、9套投放广告，导致Q4销售费用率增加较多，全年看销售费用率提升了0.82个百分点；（2）由于经营目标完成，公司在管理费用中计提了管理层绩效奖金，管理费用中“职工薪酬”项同比大增181%、增加额3000万元以上，一部分来自于今年管理层普遍提薪（平均幅度大约在10%左右），另外主要是计提绩效奖金，这导致全年看管理费用率提升了1.41个百分点。因此尽管短期股权层面的激励措施难以预期，但2017年绩效激励奖金规模显示伊力特改革后的现金激励措施也足够优秀。  可交债事项是伊力特改革进程中的里程碑式事件，持续看好陈董事长改革魄力：公司于去年9月8号公告其控股股东伊力特集团拟发行3年期可交换债券，规模不超过4亿元。经历三个多月的准备期，公司于1月11日公告可交债事项已取得上海证券交易所出具的无异议函，并与今日正式公 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 告可交债发行事项已全部完成。本次可交债实际发行规模为4亿元，投资者有权于今年8月18日至2021年1月22日期间将持有的可交换债券交换为伊力特A股股票。新疆建设兵团旗下国企通过发行可交债以引入战略及财务投资者，这一举措堪称公司开启改革的里程碑式事件。公司第一大股东伊力特集团（实际控制人为新疆建设兵团农四师国资委）控制上市公司50.51%股权，发行可交债后持有股份将大概率降至50 %以下，这本身对于农四师国资系统而言本身就是一种突破。同时，通过发行可交债引入战略及财务投资者，也将助力伊力特未来继续深化体制改革、销售改革等改革事项。作为空降领导，陈智接棒董事长一职本身就代表着控股股东、伊力特公司双方求变求新的诉求。自16年7月上任董事长以来，陈总在突破体制及原有销售制度等方面做了诸多努力，品牌运营公司、可交债发行、新经销商及合作方谈判、原有经销体制修正革新等等方面均体现陈总上任以来的改革决心及辛勤努力。我们看好伊力特的改革之路，正是源自于看好陈智作为改革派企业家的工作魄力。  预计2018年基本面大概率迎来加速改善，公司站在冲击行业第二梯队的新起点：2017年，销售层面实现了品牌运营公司的正式运营及新大商——华龙祥的加入。我们预计2018年公司走出疆外的脚步将提速，将有望在更多区域取得突破。我们认为伊力特的基本面将在2018年迎来加速改善，公司的种种改革动作将在今年逐渐显现，2018年将是伊力特体现改革效果、涅槃重生并冲击国内白酒行业第二梯队的新起点。30亿元收入大关是国内白酒行业第二梯队和第三梯队的分界线，我们认为伊力特有望在2019/2020年进入国内白酒行业第二梯队。 风险提示  疆外竞争激烈，扩张受阻；疆内市场形势发生变化，销售下滑。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 1,638 1,693 1,919 2,452 2,939 3,412 货币资金 883 1,251 1,402 1,969 2,404 3,039 增长率 3.4% 13.3% 27.8% 19.8% 16.1% 应收款项 327 248 207 290 347 403 主营业务成本 -796 -843 -1,003 -1,263 -1,484 -1,696 存货 630 708 779 934 1,098 1,254 %销售收入 48.6% 49.8% 52.3% 51.5% 50.5% 49.7% 其他流动资产 36 31 102 106 115 123 毛利 842 850 916 1,189 1,455 1,716 流动资产 1,876 2,238 2,491 3,298 3,964 4,820 %销售收入 51.4% 50.2% 47.7% 48.5% 49.5% 50.3% %总资产