国产电生理耗材龙头，血管介入助力业务爆发

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 404.00 元 目标价格（ 人民币）：440.98 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 0.67 已上市流通A股(亿股) 0.14 总市值(亿元) 269.35 年内股价最高最低(元) 459.48/185.95 沪深300指数 4866 上证指数 3568 袁维 分析师 SAC执业编号：S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei＠gjzq.com.cn 国产电生理耗材龙头，血管介入助力业务爆发 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 404 479 763 1,092 1,516 营业收入增长率 67.08% 18.68% 59.13% 43.11% 38.84% 归母净利润(百万元) 83 111 212 294 405 归母净利润增长率 283.85% 34.15% 91.09% 38.69% 38.00% 摊薄每股收益(元) 1.651 2.216 3.175 4.403 6.077 每股经营性现金流净额 1.06 2.96 1.42 3.33 5.48 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.62% 24.06% 11.81% 14.39% 17.01% P/E N/A N/A 127.24 91.75 66.48 P/B N/A N/A 15.02 13.21 11.31 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  电生理耗材国产龙头，“导管消融+血管介入”双轮驱动：公司是国内电生理行业器械品类最齐全的公司之一，目前已经成为国内电生理器械市场份额最高的国产厂商。2020年电生理业务占总收入33 %，血管介入业务占总收入54%，公司形成了以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入器械为重点发展方向的业务布局。  国内电生理器械市场高速成长。对于房颤等心律失常患者，电生理手术相比药物治疗优势明显，在提高治疗成功率的同时也使患者复发率也显著降低，预计未来国内电生理市场将保持快速成长。根据弗若斯特沙利文的数据，预计中国电生理器械市场规模将从2020年的51亿元增长至2024年的211亿元，复合年增长率为42.3%。  冠脉通路市场国产替代空间巨大。国内冠脉通路类器械市场呈现外资品牌寡头垄断格局，前五名外资品牌占据约70%的市场份额。而国产厂商整体市场份额较低，2019年冠脉介入器械国产化率仅为12%，随着国家支持性政策的深入和本土企业产品技术的发展，预计未来器械国产化率将持续提升。公司2021年IPO募投项目将新增278万件/套的血管介入器械产能，为血管介入业务长期高增长奠定基础。  三维心脏电生理标测系统获批上市，有望带动耗材快速放量。三维消融手术相比传统二维手术在精准性、安全性和耗时方面优势明显，国内绝大部分电生理手术已采用三维设备，但目前主要份额仍被外资厂商占据。公司新上市的HT-9000型作为稀缺的国产三维设备，未来有望加速公司产品在医院的渗透，带动耗材产品实现快速放量。 盈利预测与投资建议  我们认为公司在电生理和血管介入领域产品技术领先，未来有望维持国产领导者地位，逐步抢占外资企业市场份额。预计公司2021-2023年归母净利润2.12/2.94/4.05亿元，同比增长91%/39%/38%，参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司12个月内目标市值294亿元，给予目标价位440.98元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险  医保控费政策风险，在研项目推进不达预期风险，募投产能建设进度不达预期风险，汇率波动风险，估值偏高的风险。 05001000150020002500185.67228.36271.05313.74356.43399.12441.81210 107210 407210 707人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 惠泰医疗 沪深300 2021年10月05日 医药健康研究中心 惠泰医疗 (688617.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 电生理器械国产龙头，“导管消融+血管介入”双轮驱动 .....................................4 血管介入业务爆发，电生理器械快速增长 ....................................................4 电生理及血管介入行业：行业规模持续提升 ....................................................5 电生理：国内心律失常患者数量上升，电生理手术优势明显 ........................5 电生理器械市场高速增长，国产替代空间巨大 .............................................8 血管介入：冠脉介入步入稳定增长，外周及神经介入尚处于发展初期 ........10 重磅产品放量在即，高研发水平支撑长期竞争力 ...........................................13 三维心脏电生理设备上市：吹响抢占电生理市场份额的号角 ......................13 球囊产品供不应求，募投产能逐步爬坡......................................................16 研发能力卓越，在研产品丰富....................................................................17 激励核心人才，助力公司长期发展.............................................................20 盈利预测与投资建议 .....................................................................................21 风险提示 ......................................................................................................24 附录 .............................................................................................................25 图表目录 图表1：2017-2021H1公司营业收入及增速....................................................4 图表2：2017-2021H1公司归母净利润及增速 ................................................4 图表3：2017-2020公司收入构成变化............................................................5 图表4：2017-2020公司分业务毛利率变化.....................................................5 图表5：公司股权结构图.................................................................................5 图表6：国内医院住院患者心律失常类型发生率..............................................6 图表7：2015-2024E国内房颤患病人数（万人） ...........................................6 图表8：2015-2024E中国室上速患病人数（万人）........................................7 图表9：电生理手术导管插入点 ......................................................................7 图表10：电生理手术示意图 ...........................................................................7 图表11：导管消融手术与药物治疗的成功率对比 ............................................8 图表12：药物及手术组房颤、房扑、房速的复发率对比 .................................8 图表13：药物及手术组症状及无症状房颤复发率对比.....................................8 图表14：2015-2024E国内电生理手术量（万台） .........................................9 图表15：2015-2024E国内电生理器械规模（亿元）......................................9 图表16：2020年中国电生理器械竞争格局.....................................................9 图表17：2020年国内三维心脏电生理手术量分布 ........................................10 图表18：2020年国内室上速电生理手术量分布............................................10 图表19：中国血管介入器械（不含支架）细分领域市场规模（亿元） ..........10 图表20：2015-2024E中国冠脉介入手术量（万台）.................................... 11 图表21：2015-2024E中国冠脉介入器械规模（亿元） ................................ 11 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：2019年国内冠脉通路器械竞争格局 ............................................... 11 图表23：国内冠脉介入器械进口及国产规模（亿元）................................... 11 图表24：鼓励国产替代进口相关政策 ...........................................................12 图表25：2015-2024E中国周围血管介入器械市场规模（亿元） ..................12 图表26：二维及三维心脏电生理手术简介 ....................................................13 图表27：二维与三维心脏电生理手术对比 ....................................................14 图表28：2015-2024E国内二维及三维心脏电生理手术量（万台）...............15 图表29：公司三维心脏电生理标测系统HT-9000 .........................................15 图表30：国内三维心脏电生理标测系统产品对比................................