全市场估值与行业比较观察：风格转换有待无风险收益率发生变化 逐渐转向国防军工、食品饮料、农林牧渔、综合
2021/09/26申港证券全市场估值与行业比较观察风格转换有待无风险收益率发生变化逐渐转向国防军工、食品饮料、农林牧渔、综合申港证券研究所分析师曲一平，SAC执业证书编号：S1660521020001quyiping@shgsec.com研究助理宋婷，SAC执业证书编号：S1660120080012songting@shgsec.com 资料来源：WIND，申港证券研究所摘要•DR和R利率能够对市场流动性变化进行相应反馈，如R3M（60均线）-R007（60均线）的变化和十年期国债收益率变化趋同性较高。回顾过去10年最显著的流动性收紧期，申万一级行业涨跌幅各有不同：2010年6月收紧后的半年，受益于PPI同比增速持续高位，涨幅居前的是机械设备、食品饮料、有色金属、建筑材料、电子、国防军工等行业；2013年6月收紧半年，受益于互联网产业政策扶持下TMT行业高景气，涨幅居前的分别是传媒、计算机、国防军工、通信、家电商业贸易行业；2016年10月收紧后的半年，受益于房地产大牛市下游需求，涨幅居前的分别是钢铁、建筑装饰、建筑材料、食品饮料、国防军工、家电行业。•对比最近5年经济周期（中国经济走向低增速期），无风险收益率上行阶段往往出现在经济过热的复苏中后期，消费、金融业表现占优，成长居中，稳定风格居末尾。而无风险收益率下行阶段往往出现在需要刺激经济的边际衰退期，往往呈现成长占优，金融、稳定居中，消费靠后的排序。而周期风格的超额收益，更多是和PPI同比增速走势一致。2022市场风格切换回价值将依托于无风险收益率上升拐点出现。•正如2011年和2017年经济复苏中后段，PPI同比增速高点后一个季度内周期股超额收益将见顶，目前8月份PPI同比增速创新高9.5%，只有PPI大幅回落开启持续环比下跌，才会宣告此轮周期超额收益结束。•在万得一致预期方面，虽然2021年度周期和成长凭借高利润增速一致预期表现较好，但在2022年周期将出现最大的增速环比回落，成长增速也将回归常态。同时中证500和国证2000为主的中小盘股，也将面临着2022年出现增速环比大幅回落，这使得金融消费、大盘价值行情有望2022年回归。•2021年度，万得一致预期方面，周期（采掘、钢铁、化工、有色）一级行业利润增速预期较高，但进入2022年度，则出现全面下滑。同时，今年利润预期表现靠后的国防军工、食品饮料、房地产、农林牧渔、综合等传统行业，在2022年度净利润一致预期出现环比上升。这也将是明年出现风格转换的潜在因素。•本期A股风险溢价0.27%，较上期+0.01%。A股整体盈利改善明显，PE持续下修，同时十年期国债收益率由2.878%变为2.872%一年低位，使得A股风险溢价投资价值继续保持。•本期半导体ERP-1.43%，较上期变动-0.03% ，处于风险溢价中性正常配置区间；白酒ERP-0.52%，较上期持平，估值高企情况没有缓解。医药生物ERP0.00%，较上期+0.01%，处于风险溢价中性较高配置区间；国防军工ERP-1.39%，较上期+0.01%，处于风险溢价中性正常配置区间。在新能源方面，光伏设备ERP-1.17%，较上期-0.06%；储能设备ERP-1.98%，较上期+0.02%。二者处于风险溢价中性正常配置区间。•周期板块整体风险溢价依然保持较高配置价值：采掘行业ERP3.49%，较上期+0.17%，处于风险溢价较高配置区间，化工ERP1.09 %，较上期+0.19%，处于风险溢价较高配置区间。钢铁ERP6.03%，较上期+0.24%，处于风险溢价较高配置区间；有色金属ERP-0.12%，较上期+0.08%，处于风险溢价最高配置区间。•大中盘轮动方面，上证50比中证500比价从今年2月中旬1.13开始至四月底总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.774下降至0.771。中盘持续表现出强于大盘。大小盘轮动方面，沪深300与国证2000比价在2月中旬（今年高点0.85）至今总体呈下降趋势，5月短暂回升后持续呈下降趋势，本期比值从上期0.525上升至0.531。小盘继续全面强于大盘趋势。•本期，万得全A股息率为1.48%，相比上期-0.02%，十年期国债收益率-万得全A股息率为1.39%，和警戒值2.5% （过去牛市最高点）的距离由上期123.23bp变为本期111.14bp。上证50股息率从上期2.84 %变为本期2.77%，十年期国债收益率-上证50股息率为0.10%，和警戒值1.1% 的距离从上期106.06bp变为本期99.58bp。沪深300股息率从上期2.16%变为本期2.13%，十年期国债收益率-沪深300股息率为0.74%，和警戒值1.8%的距离由上期108.49bp变为本期105.89bp。中证500股息率由上期1.331%变化为1.335%，十年期国债收益率-中证500股息率为1.54%，和警戒值3% 距离由上期145.32bp变为本期146.26bp。 2006.5-2008.32010.6-2011.92013.6-2014.12016.10-2018.21.1 回顾过去15年四次流动性收紧时点•总体回顾过去15年，中国有四次较大的流动性收紧周期：•1 2006.5-2008.3：在超级大牛市下，为遏制资产泡沫，央行从2006.8开始加息，2007年加息六次，这轮收紧持续到2008年全球金融危机爆发前的一季度。•2 2010.6-2011.9：国内的四万亿经济刺激带来严重通胀，央行在2010年四季度两次加息，2011年3次加息，直至欧债危机全面爆发的2011年三季度为止。•3 2013.6-2014.1：钱荒后半年，央行坚持“总量稳定、结构优化”的调控取向，继续实施稳健的货币政策，但实际公开市场操作利率大幅上升达到了近10年最高点。•4 2016.10-2018.2：去杠杆政策下，政治局会议提出主动防范化解系统性金融风险，公开市场操作利率持续升息，直到贸易战爆发前的2018年一季度为止。•R利率能够对市场流动性变化进行相应反馈，尤其是R3M（60均线）-R007（60均线）的变化和十年期国债收益率变化趋同性较高。R利率和国债收益率区间2006.5-2008.32010.6-2011.92013.6-2014.12016.10-2018.2R007(60均线）153bp331bp163bp103bpR3M(60均线)-R007(60均线）133bp154bp161bp134bp十年期国债收益率147bp93bp124bp128bp万得全A涨跌幅306%-11.86%5.64%3.31%R利率收紧周期对比国债特征 资料来源：WIND，申港证券研究所1.2 过去十年流动性收紧期：申万一级行业涨跌幅排序•回顾过去10年最显著的流动性收紧期，申万一级行业涨跌幅各有不同：2010年6月收紧后的半年，受益于PPI同比增速持续高位，涨幅居前的是机械设备、食品饮料、有色金属、建筑材料、电子、国防军工等行业；2013年6月收紧半年，受益于互联网产业政策扶持下TMT行业高景气，涨幅居前的分别是传媒、计算机、国防军工、通信、家电商业贸易行业；2016年10月收紧后的半年，受益于房地产大牛市下游需求，涨幅居前的分别是钢铁、建筑装饰、建筑材料、食品饮料、国防军工、家电行业。 资料来源：WIND，申港证券研究所1.3 历史上无风险收益率变化对风格指数间接影响2.50003.00003.50004.00004.50000200040006000800010000120001400016000180002010/1/82011/1/82012/1/82013/1/82014/1/82015/1/82016/1/82017/1/82018/1/82019/1/82020/1/82021/1/8中债国债到期收益率:10年:周金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信)2010.7-2011.2无风险收益率抬升65bp2012.7-2014.2无风险收益率抬升120bp2016.9-2018.1无风险收益率抬升125bp2020.4-2021.1无风险收益率抬升70bp•对比最近5年经济周期（中国经济走向低增速期），无风险收益率上行阶段往往出现在经济过热的复苏中后期，消费、金融业表现占优，成长居中，稳定风格居末尾。而无风险收益率下行阶段往往出现在需要刺激经济的边际衰退期，往往呈现成长占优，金融、稳定居中，消费靠后的排序。而周期风格的超额收益，更多是和PPI同比增速走势一致。2022市场风格切换回价值将依托于无风险收益率上升拐点出现。无风险收益率下行阶段无风险收益率变动幅度金融(风格.中信)阶段表现周期(风格.中信)阶段表现消费(风格.中信)阶段表现成长(风格.中信)阶段表现稳定(风格.中信)阶段表现2011.3-2012.6-75bp-10%-36%-17%-30%-24%2014.3-2016.8-188bp100%76%70%79%85%2018.2-2020.3-126bp-16%-20%12%3%-22%2021.2至今-46bp-8%36%-17%18%24%平均17%14%12%18%16%无风险收益率上行阶段无风险收益率变动幅度金融(风格.中信)阶段表现周期(风格.中信)阶段表现消费(风格.中信)阶段表现成长(风格.中信)阶段表现稳定(风格.中信)阶段表现2010.7-2011.265bp6%49%36%50%18%2012.7-2014.2120bp-4%-4%9%40%-3%2016.9-2018.1125bp26%4%21%-10%11%2020.4-2021.170bp12%34%43%31%-1%平均10%21%27%28%6%风格指数和无风险收益率无风险收益率上行阶段回顾无风险收益率下行阶段回顾 资料来源：WIND，申港证券研究所1.4 A股主要指数中报季观察-2021H1小盘改善强于大盘•2021H1中报季，销售毛利率环比改善大盘好于小盘；归母净利润增速方面小盘好于大盘，创业板环比改善最低；营收同比增速方面小盘好于大盘；净资产收益率方面，小盘和中盘改善大幅好于大盘指数，总体来看，中小盘（中证500、国证2000）盈利改善强势是今年前三季度跑赢大盘指数（上证50、沪深300）的主要动力。A股主要指数中报财务分析 资料来源：WIND，申港证券研究所1.4.1 A股风格指数中报季观察-2021H1成长优于价值•2021H1中报季，净资产收益率方面，周期和成长环比改善强于消费、金融、稳定；归母净利润增速方面周期、成长、稳定改善好于消费和金融；营收同比增速方面金融、周期、成长改善居前；销售净利率环比改善周期和成长环比改善强于消费、金融、稳定；总体来看，周期和成长的盈利改善强势是今年前三季度跑赢消费、金融、稳定指数主要动力。A股风格指数中报财务分析 资料来源：WIND，申港证券研究所1.5 PPI同比增速高点后一个季度内周期股超额收益将见顶•在历史上类似的经济复苏中后段（PPI冲高回落持续的2个季度），如2010年和2017年，市场都延续着牛市后段震荡上行的行情，主要原因是万得全A在经济复苏中后段净利润同比增速和营收增速还在保持较高正增速，估值改善明显。虽然在2010.5和2017.5都出现了10%级别的月度回调，盈利改善下A股风险收益比依然较高，后续市场很快修复了行情。•正如2011年和2017年经济复苏中后段，PPI同比增速高点后一个季度内周期股超额收益将见顶，目前8月份PPI同比增速创新高9.5%，只有PPI大幅回落开启持续环比下跌，才会宣告此轮周期超额收益结束。-40-20020406080100万得全A单季度.归属母公司股东的净利润同比增长率万得全A单季度.营业收入同比增长率全A净利润和营收增速-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.000100020003000400050006000700080
