“学海拾珠”系列之六十一：流动性不足对股票横截面和时间序列收益的影响
敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 流动性不足对股票横截面和时间序列收益的影响 ——“学海拾珠”系列之六十一 [Table_RptDate] 报告日期：2021-09-22 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：朱定豪 执业证书号：S0010520060003 邮箱：zhudh@hazq.com 联系人：吴正宇 执业证书号：S0010120080052 邮箱：wuzy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 《共同基金持仓拥挤度对股票收益的影响——“学海拾珠”系列之五十三》 2. 《基金公司内部的信息传播速度——“学海拾珠”系列之五十四》 3. 《因子动量与行业动量，殊因殊果——“学海拾珠”系列之五十五》 4. 《基金经理自购与基金风险——“学海拾珠”之五十六》 5. 《高成交量溢价能预测经济基本面信息吗？——“学海拾珠”系列之五十七》 6. 《基金投资者与基金持股的“分隔”关系——“学海拾珠”系列之五十八》 7. 《如何用现金流特征定义企业生命周期？——“学海拾珠”系列之五十九》 8. 《使用同类基准来评估基金表现有何效果？——“学海拾珠”系列之六十》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第六十一篇，本期推荐的海外文献研究对非流动性指标ILLIQ及其组成部分IDVOL对股票收益的影响。研究表明 ILLIQ中被IDVOL忽略的部分包含与流动性不足相关的信息，且在股票横截面收益和时间序列收益上都具有显著的定价能力。 回到A股市场，非流动性因子是一个较为常用的价量因子，其背后的收益来源值得深入探讨，借鉴本文的分解方法观察其组成部分对股票收益的预测能力有助于扩充因子库。 ⚫ ILLIQ包含了更多与流动性不足相关且具有显著定价能力的信息 Lou和Shu对ILLIQ进行分解，认为其中的一个组成部分即IDVOL足以解释ILLIQ对预期横截面收益的影响。作者在本文中证明了虽然IDVOL是非流动性的一种度量方法，但ILLIQ包含了更多与非流动性相关的且能显著定价的信息，该被忽略的部分对股票预期横截面收益和已实现的时间序列收益都有显著影响。 ⚫ 控制错误定价、投资者情绪和季节性因素后，ILLIQ仍能显著定价 Lou和Shu猜想ILLIQ或IDVOL的定价并不反映对非流动性的补偿，而是由于错误定价和市场情绪，且其溢价呈现季节性。作者在本文中证明了在控制了错误定价、市场情绪后，非流动性对股票收益的影响仍然是显著的，且其溢价在1月和1月以外的月份都持续存在。 ⚫ 在估计非流动性冲击对市场收益的影响方面，ILLIQ优于IDVOL 市场层面的ILLIQ对市场收益的影响与理论一致，也与ILLIQ在横截面股票收益分析中的影响一致，而市场IDVOL的冲击所带来的影响在横截面和时间序列分析中与理论并不总是具有一致性。此外，在估计市场非流动性冲击对已实现的时间序列收益的影响方面，mILLIQ（市场ILLIQ）优于mIDVOL（市场IDVOL）。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 正文目录 1 引言 ........................................................................................................................................................................................................ 4 2 流动性和成交量 ................................................................................................................................................................................... 4 3 分解AMIHUD的非流动性度量指标 ................................................................................................................................................ 4 4 横截面分析：流动性不足对股票收益的影响 ................................................................................................................................. 6 4.1非流动性对预期收益的横截面影响 .......................................................................................................................................................... 6 4.2非流动性溢价与错误定价、滞后非流动性和投资者情绪的关系 .................................................................................................. 8 4 时间序列分析：非流动性冲击对总体股票市场收益的影响 ........................................................................................................ 9 5 总结 ...................................................................................................................................................................................................... 13 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 13 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 14 证券研究报告 图表目录 图表 1与ILLIQ相关的变量的统计摘要数据 .................................................................................................................................................... 5 图表 2非流动性变量对预期股票收益的影响：FAMA-MACBETH横截面回归 ....................................................................................... 6 图表 3非流动性和错误定价对预期回报的影响 ............................................................................................................................................... 7 图表 4 非流动性和错误定价对预期收益的影响 ............................................................................................................................................... 8 图表 5 市场非流动性冲击序列的统计结果 ..................................................................................................................................................... 10 图表 6 控制系统风险后，ILLIQ及其组成部分对预期收益的影响 ........................................................................................................ 10 图表 7 控制1月份的影响后，市场非流动性冲击对股票收益的影响 .................................................................................................. 11 图表 8 MILLIQ和MIDVOL的相反变化：它们对回报的影响及其与基准市场非流动性变量变化的关系 .............................. 12 图表 9 1987年和2008年金融危机期间的市场非流动性序列MILLIQ和MIDVOL ...................................................................... 12 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 14 证券研究报告 1 引言 在The Review of Financial Studies的一篇论文中，Lou和Shu（2017）分析了Am
