密码央企龙头，重视基本面的边际变化

卫士通（002268） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_MaiN] 密码央企龙头，重视基本面的边际变化 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,104 2,410 3,165 4,162 同比（%） 8.95% 14.55% 31.33% 31.51% 归母净利润（百万元） 156 181 214 252 同比（%） 29.58% 15.93% 18.67% 17.68% 每股收益（元/股） 0.19 0.21 0.25 0.30 P/E（倍） 83 74 63 53 投资要点  网络安全成为电科集团四大聚焦板块之一，卫士通有望成为资源整合平台：随着网络安全上升为国家战略，中国电科根据国家总体安全战略需要，重点打造了网络安全子集团中国网安。中国电科2021年度工作会议中集团董事长提出十四五聚焦电子装备、网信体系、产业基础、网络安全四大板块做强做优做大。卫士通作为中国网安旗下唯一上市公司，此前已收购了三十所旗下的三零嘉微、三零瑞通和三零盛安，为公司未来的战略整合指明发展道路。在电科集团资产证券化比例提升和重点打造网安板块的规划下，预计卫士通有望成为集团在网安领域的资源整合平台，不断扩充和完善全产业链。  股权激励有望激发活力，迈向发展新篇章：公司拟以11.42元/股的价格向高管、核心技术人员和骨干员工合计300人授予781万股股票。对内通过长效激励机制，绑定公司核心管理和技术团队；对外释放积极信号，重塑公司在产业和资本市场的形象。通过完善中国特色现代企业制度，形成科学有效的公司治理机制，在新机制下的持续管理改善值得期待。  政策、新兴技术等多点需求共振，行业将迎来国产化和泛在化的机遇：随着等保2.0、《密码法》的正式实施，密码刚性合规需求有望爆发。短期看，密码法将在合规需求较强的党政和关键信息基础设施行业率先展开应用，加密行业迎来国产化机遇；长期来看，随着云计算、大数据、物联网等新兴领域快速发展，新技术、新模式（主动防御）、新架构（零信任）等都将推动密码泛在化应用的增长。  以“新四化”战略为目标，有望从密码核心企业走向综合型安全产品与服务厂商。随着中国网安提出网络安全“新四化”战略——密码泛在化、基础国产化、攻防智能化、安全服务化，作为中国网安负责信息安全的主体单位，在子集团层面承担着更多发展网络空间安全业务的责任。公司全面加快向安全服务转型，践行“新四化”的发展思路，大力发展信创安全、云计算与数据安全、网络安全服务业务，产品从密码领域扩大到泛网安领域，业务覆盖由政务向行业拓展，有望实现业务的横纵向拓展，转型为综合型安全产品与服务厂商。根据我们测算，卫士通重点产品加密机的总市场规模为百亿量级（5年平均替换周期，对应每年20亿元），而IDC测算，仅2021年网络安全市场规模就接近80亿美元（500亿量级），2021-2024年网络安全行业增速均在20%以上，2024市场规模将达到179亿美元（千亿量级），公司从加密进入泛网安领域，有望打开更大的增长空间。  盈利预测与投资评级：预计2020-2022年EPS分别为0.21、0.25、0.30元，对应PE分别74/63/53倍，作为国内安全领域的国家队，随着中国电科对网络安全的战略地位的重视和激励机制到位，有望实现从密码龙头向综合型网络安全产品商的升级转型，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧造成产品毛利率下降，应收账款持续增长等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 15.85 一年最低/最高价 15.50/31.27 市净率(倍) 3.01 流通A股市值(百万元) 13220.27 基础数据 每股净资产(元) 5.30 资产负债率(%) 22.01 总股本(百万股) 846.29 流通A股(百万股) 836.73 [Table_Report] 相关研究 1、《卫士通（002268）：营收逐季加速，密码龙头有望持续受益密码合规大时代》2020-10-28 [Table_Author] 2021年02月10日 证券分析师 郝彪 执业证号：S0600516030001 021-60199781 haob@dwzq.com.cn 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 18811311450 liub@dwzq.com.cn 研究助理 王紫敬 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn -43%-29%-14%0%14%29%43%57%2020-022020-062020-102021-02卫士通沪深300 2 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 中国网安上市整合平台，激励机制理顺进入发展新篇章 .......................................................... 4 1.1. 中国电科相继组建多个子集团，专业化整合是大势所趋................................................. 4 1.2. 中国网安的整合窗口，平台价值凸显................................................................................. 6 1.3. 网络安全成为电科集团四大目标板块之一，公司有望进入发展新篇章......................... 9 1.4. 通过长效股权激励绑定核心管理层利益，管理改善值得期待....................................... 10 2. 政策、技术、事件带动需求多点共振，服务化转型提升行业集中度 .....................................11 2.1. 《密码法》正式实施，加密行业迎来国产化和泛在化新机遇....................................... 11 2.2. 技术：5G、云计算、大数据等新技术的出现，对网安提出更高要求 .......................... 14 2.3. 事件：网安关乎社会稳定和居民隐私，案件频发加速推动需求释放........................... 19 2.4. 行业服务化转型，头部集中趋势不变............................................................................... 20 3. 围绕“新四化战略”，有望从密码核心厂商走向综合型网安龙头 ............................................ 20 3.1. 加密是网络安全核心环节，卫士通全产业链布局........................................................... 20 3.2. “新四化”战略，有望在横纵向打开新的增长空间 ............................................................ 23 3.3. 研发投入占比接近12%，信创业务稳步推进 .................................................................. 25 3.4. 辐射全国的市场营销网络，积极拓展新的客户领域....................................................... 26 3.5. 产品业务占比逐年下降但毛利率高，集成服务业务毛利低、增速快........................... 27 4. 盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 28 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 30 nMtOnOtOpMtMmRtPwOsRqP8ObP6MpNnNsQoPlOpPtReRrQnN9PmNmRxNsOzQuOsRrO 3 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司主要产品............................................................................................................................. 4 图2：公司股权结构（截止2020年9月30日）............................................................................. 4 图3：信息安全产业的产品结构和中国网安的布局情况（红色）................................................. 5 图4：行业集中度持续提升，但仍然较分散..................................................................................... 6 图5：中国网络安全产业全景图......................................................................................................... 7 图6：网络安全产品较为分散（2017年）........................................................................................ 7 图7：2011-2019年全球网络安全并购活动态势 .............................................................................. 8 图8：中国网安组织结构..................................................................................................................... 8 图9：PKI国产算法替代空间测算 ................................................................................................... 13 图10：加密机市场空间测算............................................................................................................