IQOS市场持续高景气，电子烟业务助力佳业绩

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：40.93元 分析师：蒋正山 执业证书编号：S0740518070009 Email：jiangzs@r.qlzq.com.cn 分析师：徐稚涵 执业证书编号：S0740518060001 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：xucai@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 458.53 流通股本(百万股) 75.00 市价(元) 40.93 市值(百万元) 18767 流通市值(百万元) 3070 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1648.41 3267.20 2997.58 3860.59 5045.01 增长率yoy% 68.13% 98.20% -8.25% 28.79% 30.68% 净利润 445.68 983.86 864.08 1099.96 1438.01 增长率yoy% 170.33% 120.86% -12.17% 27.30% 30.73% 每股收益（元） 1.17 2.15 1.88 2.40 3.14 每股现金流量 0.97 0.34 1.41 2.02 2.38 净资产收益率 72.75% 58.35% 36.36% 31.96% 31.38% 38.11% 35.95% 35.07% P/E - 17.88 20 16 12 PEG - 0.18 -1.64 0.59 0.39 P/B - 10.45 7.76 5.75 4.29 备注： 投资要点  电子烟行业端推陈出新高速发展，IQOS放量速度惊人。传统烟草单价提升，税负加重，禁烟政策叠加税收和价格政策双向影响，传统烟草销量逐步减少。电子烟作为一种新兴的产品在Vape文化影响下快速增长，六年时间市场容量扩张17倍，CAGR高达60.5%，预计电子烟行业将在未来继续保持高增长势头，至2024年行业规模将达到450亿美元，CAGR为26%。同时，IQOS烟弹销量加速度提高，市占率迅速提升，其销量的上升主要来自于亚洲的韩国和日本，占全球销量近90%，若未来政策放开，预计烟弹的总需求量将接近6000亿支。  核心技术巩固公司壁垒，市场波动引发短期承压。盈趣科技以自主创新的UDM模式（也称为ODM智能制造模式）为基础，受益于电子烟精密塑胶部件业务的快速发展，企业营业收入高速增长，2013年至2017年CAGR实现约75%的增长。2018年前三季度由于去库存和IQOS的更新换代，电子烟精密塑胶部件业绩有所回调，前三季度实现营业收入20.16亿元，同比下降12.77%，归母净利润6.06亿元，同比下降18.79%，预计2018年净利润为7.87亿元至9.84亿元，同比将要下降0%至-20%。  精密塑胶部件业务高水平溢价，毛利率长期有望企稳。依托高度的前期研发参与率，不断提升自动化程度及注塑件自给比例，同时满足了 PMI 对电子烟装置的高要求，公司在精密塑胶部件业务这一高度创新型、市场引入期产品板块提供了高水平溢价和毛利率。公司毛利率和创新消费产品的毛利率在18年前三季度都有小幅回调，在IQOS 3推出的背景下，公司精密塑胶部件的毛利率在长期有望逐步稳定在较高水平。  投资建议：我们预估公司2018-2020年实现归母净利润8.64、11、14.4亿元，同比下滑12.17%，增长27.3%和增长30.7%，对应EPS为1.88、2.4、3.14元。，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：IQOS 3市场表现风险，国际贸易摩擦风险，产能爬升不足风险 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2018年11月14日 盈趣科技（002925）/轻工制造 IQOS市场持续高景气，电子烟业务助力佳业绩 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 行业端分析：电子烟市场爆发式增长，IQOS放量速度惊人 ................................ - 4 - 传统烟草的替代品，市场容量增速惊人 ....................................................... - 4 - IQOS起量加速，设备市场容量近亿台........................................................ - 6 - 国内外烟草行业等待变革，只欠政策东风 ................................................... - 8 - 业绩短期承压，IQOS 3上市有望迎来拐点 .......................................................... - 8 - 核心研发推高精密塑胶部件毛利率.................................................................... - 10 - 提供智能制造解决方案，创新科技驱动企业发展 ...................................... - 10 - 精密塑胶部件业务快速发展，利润大幅度攀升 .......................................... - 11 - 科研创新与知识溢价，推高精密塑胶部件毛利率 ...................................... - 12 - 市场增长与IQOS快速换代，电子烟业务毛利率有望企稳 ................................. - 13 - 研发能力与电子烟新风口合力，毛利率有望维持高水平 ........................... - 13 - UDM模式巩固核心优势，技术研发推动产品革新 .................................... - 14 - 盈利预测与投资建议 ......................................................................................... - 16 - 风险提示 ............................................................................................................ - 17 - IQOS 3市场表现低于预期风险 ................................................................. - 17 - 国际贸易摩擦风险 ..................................................................................... - 17 - 产能爬升不足风险 ..................................................................................... - 17 - 图表目录 图表1：各国烟草税负情况 ................................................................................. - 4 - 图表2：各国卷烟销量情况 ................................................................................. - 4 - 图表3：电子烟行业市场规模变化趋势 ............................................................... - 5 - 图表4：电子烟占烟草行业比重测算 ................................................................... - 5 - 图表5：Vape文化盛行 ...................................................................................... - 5 - 图表6：PMI烟弹销量及其增速 .......................................................................... - 6 - 图表7：烟弹在日本市场的占有率变化（%） .................................................... - 7 - 图表8：烟弹在其他市场的占有率变化 ............................................................... - 7 - 图表9：全球烟弹及设备容量推算（百万支） .................................................... - 7 - 图表10：盈趣科技营业收入变化 ........................................................................ - 9 - 图表11：盈趣科技归母净利润变化 .................................................................... - 9 - 图表12：PMI经销商向零售渠道HTU销售量 ................................................... - 9 - 图表13：PMI全球HTU出货量（亿支） ........................................................... - 9 - 图表14：日本电子烟市场容量和PMI市占率变化 ........................................... - 10 - 图表15：日本市场HTU分季度变化 ................................................................ - 10 - 图表16：盈趣科技主要产品及客户 .................................................................. - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表17：电子烟部件占比持续提升 .................................................................. - 12 - 图表18：电子烟部件毛利水平远高于其他子业务 ............................................ - 12 - 图表19：电子烟供应商毛利率对比 ....................................