非电子烟业务高速增长，IQOS利空逐步出清

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 458.53 流通股本(百万股) 165.94 市价(元) 45.68 市值(百万元) 20,945.63 流通市值(百万元) 7,580.16 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：56.93元 分析师：蒋正山 执业证书编号：S0740518070009 Email：jiangzs@r.qlzq.com.cn 分析师：徐稚涵 执业证书编号：S0740518060001 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：xucai@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,267.20 2,778.73 3,522.27 4,295.17 5,354.24 增长率yoy% 98.20% -14.95% 26.76% 21.94% 24.66% 净利润 983.86 813.67 926.95 1,088.32 1,378.16 增长率yoy% 120.9% -17.3% 13.9% 17.4% 26.6% 每股收益（元） 2.15 1.77 2.02 2.37 3.01 每股现金流量 2.06 1.60 3.44 1.82 2.25 净资产收益率 58.35% 21.66% 21.13% 21.19% 22.51% P/E 21.29 25.74 22.60 19.25 15.20 PEG 0.18 -1.49 1.62 1.11 0.57 P/B 12.45 5.59 4.78 4.08 3.42 投资要点  事件：盈趣科技发布2019年一季报，2019Q1公司实现营收6.9亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润1.5亿元，同比下滑9.7%；实现扣非后归母净利润1.3亿元，同比下滑19.3%。  电子烟部件占比下滑拖累毛利率，管理费用率大幅提升。2019Q1公司毛利率39.1%，同比下滑8.7pct，环比下降6.7pct，我们认为主要系电子烟部件占营收比重降低（详见下文分析）及汇率较Q4略有回调所致。公司销售费用率1.4%，同比下降0.1pct，环比下降0.3pct；管理费用（含研发费用）率12.4%，同比提升4pct，环比提升6.2pct，主要系本期新增非同一控制下企业合并SDATAWAY SA及SDH Holding SA，以及股份支付费用和薪酬增加所致；财务费用率1.5%，同比下降5.6pct，环比提升0.9pct。公司2019Q1净利率22.2%，同比下滑3.5pct，环比下滑5.1pct。  非电子烟业务预计高增长，电子烟阶段性回调。根据公司毛利率数据，我们测算了2018Q1与2019Q1的电子烟部件与非电子烟产品收入结构，推测2019Q1公司电子烟营收约2.9亿元，同比下降约25%；出货量下滑约40%。我们判断原因在于：1）菲莫国际阶段性库存调整。PMI一季度报告中披露，2019Q1电子烟设备收入占新型烟草收入比重的22%，2018Q1为35%（2018年全年占比为22%，测算后续三个季度占比约18%）。因此预测2018Q1PMI在渠道可能配置了大量库存导致较高的业绩基数，而后续利空有望逐步消化。2）我们判断盈趣科技2018Q1有部分订单来自伟创力，因此2019Q1尚处于伟创力基数消化期，后续有望逐渐好转。测算公司2019Q1非电子烟业务收入增速近50%，高增长势头得以延续。  菲莫国际一季报略超预期，继续看好IQOS前景。PMI一季报披露，IQOS烟弹出货量115亿支，同比增长20.2%，市场销售量同比增长34.6%。IQOS全球市占率达到2%，同比提升0.5pct。其中日本市场市占率16.9%，+1.7pct vs.18Q4；欧盟市占率2.1%，+0.4pct vs.18Q4；俄罗斯市占率3.1%，+1.3pct vs.18Q4。IQOS全球用户1040万人，较18Q4增长80万人，其中70%为IQOS忠实用户。IQOS在日本市场重启增长势头，以及欧洲市场持续高速放量，表明全球拓展锐气不减。  FDA审批关键时点，市场有望迎来短期强催化：根据奥驰亚与菲莫国际管理层近期在投资者交流会中的表态，我们判断FDA有望在今年批准IQOS进入美国市场。同时，基于：1）万宝路作为美国传统烟草领军品牌的品牌背书。2）奥驰亚全美23万家渠道的销售网络和3）IQOS作为第一个加热不燃烧产品的尝新需求，我们看好产品在美国市场的上市表现。  智能制造领军企业，长期成长逻辑无忧：公司产品遵循高度定制化特点，核心客户PMI、Provo Craft、雀巢等均为传统行业龙头产品电子化的代表，产品高度定制化和客户低价格敏感性的特点保障公司拥有充分的定价权和较高的盈利能力。公司管理团队优秀，研发能力突出，深度切入客户前端研发和设计环节，保证了客户粘性，有望成为传统行业龙头电子化形成的利基市场的领军企业。公司18年成功开拓戴森、吉利等优质客户，长线成长可期。  投资建议：不考虑美国市场，我们预估公司2019-2021年实现归母净利润9.3、10.9、13.8亿元，同比增长13.9%、17.4%、26.6%。对应EPS2.02、2.37、3.01元，维持“增持”评级。  风险提示：IQOS 市场表现低于预期风险、国际贸易摩擦风险、FDA审批风[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年4月25日 盈趣科技(002925)/轻工制造 非电子烟业务高速增长，IQOS利空逐步出清 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 险 图表1：盈趣科技三大财务报表 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。