食品饮料行业研究周报：白酒板块21年中报总结：景气得到验证 向上趋势延续

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业研究周报 景气得到验证 向上趋势延续-白酒板块21年中报总结 ——食品饮料 投资摘要： 上周截止9月3日收盘，食品饮料指数周涨幅为1.28%，领先于沪深300的周涨幅0.33%，在申万一级行业涨跌幅排名为第14名。年初至今申万一级行业上涨15个，下跌13个。食品饮料行业年涨跌幅为-19.65%，位列28个一级行业第27位。食品饮料当前行业PE（TTM）38.58，处于历史中位。 每周一谈：景气得到验证 向上趋势延续-白酒板块21年中报总结 21年上半年食品饮料各子版块中啤酒、乳制品亮眼，白酒紧随其后领先板块。啤酒、乳品增长强劲、净利润增长快于营收，其他大众品板块的同期基数、成本上升、渠道侵蚀拖累影响业绩表现。相对19年，白酒、啤酒、乳品表现强劲，调味发酵品及肉制品出现净利增长慢于营收增长的增收不增利的情况。 白酒Q2增速放缓，盈利能力进一步提升。上半年白酒实现营收1595.8亿元，同比增长21.25%；净利润578.7亿元，同比增长20.9%。Q2营收、净利润增长19.4%、26.2%，行业Q2环比出现放缓，主要与二季度基数效应减弱有关。疫情影响下，行业自20Q2以来延续复苏向上趋势，淡季酒企挺价下产品结构走高及优势企业费用摊薄和淡季投放节奏调整等带动行业维持较高景气度。 分阵营看，次高端受益于消费升级及行业景气传导，上半年表现最优，地产减速明显。分阵营看，21年上半年营收及净利润增长次高端表现最优，增长情况呈现次高端＞高端＞中档及大众酒，营收增速三个阵营分别为42.0%、15.2%、12.7%，净利润增速为42.5%、34.8%、14.7%。 山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业等全国化招商仍在红利期，营收快速增长势头延续全年、同时市场精细化运营紧跟其后、营销调整向好内生增量逐步释放。古井贡酒省内市场进一步收割份额，净利润好于此前市场预期，下半年旺销势头延续。洋河股份恢复到调整前的水平，今世缘推动V系列联盟体等渠道改革，次高端以上价位势能全面提升。水井坊落地高端销售公司，渠道低库存下Q3开门红确定性高。全年看次高端价位带的细分、酱酒烘托及自身消费扩容优势领先于其他阵营，高景气度延续仍有望全年占优。 高端Q2茅台量增稳健，税率恢复常态。五粮液淡季表现稳健，经典五粮液批价持续上行至千元附近，梳理产品结构进一步提升毛利。泸州老窖营收受停货挺价节奏影响Q2季度营收增速放缓，费用缩减明显带动净利润强劲增长。 相对19年同期看，高端稳健快速增长，次高端表现分化。板块上半年相对19年同期营收净利润增速在23.8%、30.6%。高端三家公司较为稳健，次高端表现分化，扩张期酒企汾酒、舍得、酒鬼酒依然表现高增。中档及大众酒中老白干和口子窖不及同期。 毛销差持续向好，上半年提升至67.2%，处于近年高位。上半年达到67.2%，环比20年整体提升0.4pct，处于近年高位，板块盈利能力不断增强。毛利率同比提升1.1pct至76.7%，源于结构升级特别是次高端价位的消费上移。 销售费用率高端平稳、次高端摊薄效应明显，管理费用率平稳下降。Q2淡季销售占比较少、固定费用分摊影响各家表现。上半年销售费用率及管理费用率分别同比下降0.1、0.2pct。管理费用率受摊薄影响，各家公司基本呈现下降。 预收款同比及环比增加，渠道信心较强，酒企回款政策影响表现。上半年合计预收款361.82亿元，增幅34.3%，显示渠道信心恢复、且淡季挺价效应下刺激渠道打款。高端产品渠道需求旺盛、停货挺价刺激回款。次高端均较同期增加，洋河库存控制及经销商减负下、预收环比一季度末有所回落但同比仍明显增长，舍得、水井坊环比小幅回落。汾酒、今世缘、古井贡环比提升，源于新品招商和疫情影响节奏。 回款同比增长显著，回款与营收同步，净现金流良性。上半年合计回款1603亿元，同比增长29.3%，其中Q2增长22.9%。Q2淡季且未开始旺季打款，整体上半年打款与营收同步。同时，经营净现金流同比增加263.5亿元，维持 评级 增持（维持） 2021年09月05日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 行业基本资料 股票家数 121 行业平均市盈率 38.58 市场平均市盈率 13.67 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 1、《食品饮料行业研究周报：白酒未迎实质性政策调控 行稳致远仍是主旋律》2021-08-23 2、《食品饮料行业研究周报：大众品低点将过 白酒不惧扰动迎布局良机》2021-08-08 3、《食品饮料行业研究周报：次高端业绩验证 下半年关注各阵营增速转换节点》2021-07-18 -12%0%12%24%36%48%2020-092020-112021-012021-032021-05食品饮料沪深300 食品饮料行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 14 证券研究报告 21Q1开始的正净现金流，行业现金流较为健康。 投资策略：中报验证白酒板块经营基本面仍强劲向上，行情回调后估值回落到价值区间。当前高端量价向好及次高端全国化发展和价位带扩容带动下板块高景气度有望延续到下半年。建议布局基本面扎实的高端及一线白酒茅五汾，推荐次高端兼具短期业绩弹性和中长期改善的标的舍得酒业、洋河股份以及估值有优势、经营好转的古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒。食品板块建议关注2B模式投资机会：安井食品、餐饮供应链相关企业千味央厨、立高食品。 风险提示：疫情扩散限制消费场景；价格管理及销售不及预期；政策收紧 1. 每周一谈：景气得到验证 向上趋势延续-白酒板块21年中报总结 21年上半年食品饮料各子版块中啤酒、乳制品亮眼，白酒紧随其后领先板块。上半年各子行业中啤酒、乳品增长强劲、净利润增长快于营收，营收净利润分别增35.2%、41.3%和21.4% 、49.6%。其他大众品板块的同期基数、成本上升、渠道侵蚀拖累影响业绩表现。 相对19年营收和净利润看，白酒（+23.8%、+30.6%）、啤酒（+25.3%、+40.8%）、乳品（+26.0%、+35.7%）表现强劲，在结构升级和费用摊薄带动下，各版块中高速增长、净利润超过收入增长，盈利能力持续增强。调味发酵品及肉制品出现净利增长慢于营收增长的增收不增利的情况。 图1：各子行业相对20年同期增速情况 图2：各子行业相对19年同期增速 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 白酒Q2增速放缓，盈利能力进一步提升。21年上半年白酒上市公司实现营收1595.8亿元，同比增长21.25%；净利润578.7亿元，同比增长20.9%。利润增长不及营收，主要受高端阵营中茅台Q1利润增速影响。其中Q2营收、净利润增长19.4%、26.2%，环比Q1变化-3.1pct、8.3pct。行业Q2环比出现放缓，主要与二季度基数效应减弱有关。疫情影响下，行业自20Q2以来延续复苏向上趋势，淡季酒企挺价下产品结构走高及优势企业费用摊薄和淡季投放节奏调整等带动行业维持较高景气度。 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%收入增速净利润增速-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%收入增速净利润增速 食品饮料行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 14 证券研究报告 图3：白酒上市公司历年营收及同比增长 图4：白酒上市公司历年归母净利润及同比增长 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 图5：季度营收增长情况 图6：季度净利润增长情况 资料来源：wind、申港证券研究所 资料来源：wind、申港证券研究所 图7：次高端延续20Q3以来营收增速更优水平 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.02013201420152016201720182019202021H1营收（亿元）YOY（%）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.0归母净利润（亿元）YOY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02004006008001,0001,2002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2营收（亿元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003504002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2归母净利润（亿元）YOY（%）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q2高端次高端其他酒企 食品饮料行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 14 证券研究报告 资料来源：wind、申港证券研究所 分阵营看，次高端受益于消费升级及行业景气传导，上半年表现最优，地产减速明显。分阵营看，21年上半年营收及净利润增长次高端表现最优，增长情况呈现次高端＞高端＞中档及大众酒，营收增速三个阵营分别为42.0%、15.2%、12.7%，净利润增速为42.5%、34.8%、14.7%。 次高端在20Q3至今增速领先其他阵营，21Q2景气传导效应明显、业绩增速次高端＞高端＞中档及大众酒。次高端显著好于其他阵营酒企，营收、净利润分别增长48.2%、78.1%，营收增速环比Q1放缓但仍优于其他阵营 整体来看，次高端受益同期低基数及较为稳健的结构升级及全国化发展，对增长空间的开拓程度最大。山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业等全国化招商仍在红利期，营收快速增长势头延续全年、同时市场精细化运营紧跟其后、营销调整向好内生增量逐步释放。三家公司上半年营收增长亮丽，分别达到75.6%、137.3%、133.1%。山西汾酒市场收获效应明显，21H1公司净利率同比提升5.42pct至29.53%，其中Q2净利率同比显著提升13.6pct至29.13%。Q2产品结构上移同时Q2货折减少、毛利率同比提升6.3pct至77.22%。同时，税金及附加比例下降、省外投入下调与销售摊薄费用率。舍得酒业Q2延续大力度调整经销商体系、新增招商仍留有余量，上半年增长主要来源于老商的内生改善和二梯队市场的增长。古井贡酒省内市场进一步收割份额，古8以上次高端产品占比约至40%提升显著， Q2营收及净利润增长28.6%、45.4%，净利润好于此前市场预期，下半年旺销势头延续。洋河股份恢复到调整前的水平，逐步完成梦系列和天之蓝等主要产品换代，M6+预计实现50%以上增长、M3水晶版逐步完成对老产品的替代有望中秋旺季实现增长。今世缘推动V系列联盟体等渠道改革，试点后有望推广将带动批价提升和V系形成市场氛围，次高端以上价位势能全面提升。水井坊落地高端销售公司，在总代改革上取得突破，亦完成典藏产品的去库存和提批价，渠道低库存下Q3开门红确定性高。全年看次高端价位带的细分、酱酒烘托及自身消费扩容优势领先于其他阵营，高景气度延续仍有望全年占优。 高端受茅台Q1税率影响下净利增长较慢、整体净利润增速