军工行业2018中报总结：全产业链景气得到验证，当前时点坚定看好板块行情

证券研究报告·行业研究·国防军工 军工行业2018中报总结 1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 全产业链景气得到验证，当前时点坚定看好板块行情 增持（首次） 投资要点  产业链整体高度景气，各环节业绩均显著增长 将军工上市公司大致分为主机厂类、系统级配套商、上游元器件/材料配套商三个类别，并选出每个类别中主流公司，分别对2018中报情况进行分析得出2点结论，第一，整个军工产业链呈现出高度景气，产业链不同环节的厂商2018H1均实现了业绩增长；第二，元器件、材料等上游领域的需求弹性更大，具有灵活机制的民营企业上半年增速更快。  存货、应收等进一步验证产业景气，现金流传导仍需时日 我们依然是从主机厂、系统及配套商、元器件/材料配套商三个角度对企业现金流的分析进行分析。一方面，企业的存货和上游采购同时增加，显示行业高景气度，另一方面，配套厂商的经营性净现金流普遍低于净利润，说明现金流从主机厂向上游传导尚需时日。  当前观点：坚定看好军工板块行情 当前时点我们坚定看好军工板块行情，原因如下： 1、军工上市公司中报亮眼，报告中的主机厂利润平均增速66%，产业链景气得到进一步验证； 2、股价和估值处于底部，8月以来板块跌幅较大，目前主流军工标2018年PE中位数小于35倍，部分标的小于30倍； 3、预计2018三四季度军工行业改革持续推进，驱动板块行情。 我们认为，当前应把握三条投资主线： 第一，我们持续推荐主机厂中上市资产完整度最高的【中航沈飞】、【内蒙一机】； 第二，推荐产业链上游业绩弹性大、估值低的标的【火炬电子】； 第三，建议关注受益于科研院所改制的标的【中航机电】、【四创电子】、【国睿科技】。  风险提示：装备列装进度不及预期；军工领域改革不及预期。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《东吴军工双周报：板块又到历史低位，持续战略看好军工板块2018年整体行情》2018-08-28 2、《计算机应用行业：继续推荐云计算和自主可控》2018-08-19 3、《国防军工行业双周报：板块又到历史低位，持续战略看好军工板块2018年整体行情》2018-08-12 [Table_Author] 2018年09月03日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 研究助理 周佳莹 021-60199793 zhoujy@dwzq.com.cn 表1：重点公司估值 代码 公司 总市值 (亿元) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 603678 火炬电子 96.69 21.36 0.52 0.85 1.18 53.09 25.13 18.10 买入 600967 内蒙一机 231.65 13.71 0.31 0.45 0.56 38.78 30.47 24.48 买入 600760 中航沈飞 525.63 37.62 0.51 0.61 0.79 73.76 61.67 47.62 买入 资料来源：wind，东吴证券研究所 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2017-092018-012018-05国防军工 沪深300 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 产业链整体高度景气，各环节业绩均显著增长 .......................................................................... 4 2. 存货、应收等进一步验证产业景气，现金流传导仍需时日 ...................................................... 5 3. 当前观点：坚定看好军工板块行情 .............................................................................................. 9 4. 风险提示 .......................................................................................................................................... 9 3 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图表目录 表1：重点公司估值 ............................................................................................................................ 1 表2：主机厂类上市公司2018H1收入利润情况 ............................................................................. 4 表3：系统级配套商2018H1收入利润情况 ..................................................................................... 4 表4：上游元器件/材料配套商2018H1收入利润情况 .................................................................... 5 表5：主机厂类上市公司2018H1经营性净现金流与净利润情况 ................................................. 6 表6：中航沈飞2018H1从净利润向经营性净现金流推导（亿元） ............................................. 6 表7：内蒙一机2018H1从净利润向经营性净现金流推导(亿元) ................................................... 7 表8：3家主机厂类上市公司2018H1从净利润向经营性净现金流推导(亿元) ............................ 7 表9：系统级配套商和上游元器件/材料供应商2018H1经营性净现金流与净利润 .................... 8 表10：系统级配套商和上游元器件/材料供应商2018H1从净利润向经营性净现金流推导(亿元) ............................................................................................................................................................... 8 4 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 1. 产业链整体高度景气，各环节业绩均显著增长 我们将军工上市公司大致分为主机厂类、系统级配套商、上游元器件/材料配套商三个类别，并选出每个类别中主流的、具有代表性的公司，分别对2018中报情况进行分析。 主机厂方面，我们选取了三家飞机主机厂（中航飞机、中航沈飞、中直股份），以及陆战装备主机厂内蒙一机、航空发动机主机厂航发动力。从收入来看，2018H1主机厂的收入均有不同程度的增长，其中中航沈飞大幅增长是因为今年推进均衡生产，从利润来看，增速都比收入更快（中航沈飞除外），主要与期间费用、补助、折旧、减值等因素相关。 表2：主机厂类上市公司2018H1收入利润情况 证券代码 证券简称 2018H1营业总收入(亿元) 2018H1营业总收入同比增速(%) 2018H1归母 净 利 润（亿元） 2018H1归母净利润同比增速（%） 业绩变动原因 000768.SZ 中航飞机 132.72 23.47 1.62 77.33 600760.SH 中航沈飞 62.57 519.27 1.00 扭亏为盈 推进均衡生产，收入利润大幅提升 600038.SH 中直股份 53.59 0.94 1.78 15.98 600967.SH 内蒙一机 50.82 10.91 2.89 47.28 600893.SH 航发动力 83.12 5.83 3.60 125.92 期间费用减少导致利润大幅增加 注：收入利润增速为调整后 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 系统级配套商方面，我们选取了中航工业集团下属的中航电子、中航电测、中航机电，以及航天科技集团下属的航天电子，几家公司收入、利润都实现了增长，平均增速分别为12%、13%。 表3：系统级配套商2018H1收入利润情况 证券代码 证券简称 2018H1营业总收入(亿元) 2018H1营业总收入同比增速(%) 2018H1归母净利润（亿元） 2018H1归母净利润同比增速（%） 600879.SH 航天电子 60.71 8.73 2.24 7.13 002013.SZ 中航机电 54.50 11.68 2.89 13.53 600372.SH 中航电子 29.73 8.97 1.48 1.77 300114.SZ 中航电测 7.01 19.64 0.91 28.23 注：收入利润增速为调整后 5 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 上游元器件/材料配套商方面，我们选取了从事军工电子元器件业务的中航光电、航天电器、振华科技、火炬电子、宏达电子，以及从事军用碳纤维业务的光威复材，其中火炬电子、宏达电子、光威复材为民营企业，其余公司为国有企业。航天电器和振华科技收入增速为负值，根据中报披露，航天电器产品订单稳步增长，但是受产能储备等因素影响，公司营业收入未能实现同步增长；振华科技主动压降盈利能力较低的通信终端业务，并且加强业务管控，压缩部分低附加值、非主业业务，因此收入同比下降，而利润依然实现增长。整体上看，产业链上游的元器件/材料供应商2018H1业绩也实现增长，并且民营企业的增速高于国有企业，我们认为原因在于民企机制灵活，在行业回暖、订单增长时反应速度更快。 表4：上游元器件/材料配套商2018H1收入利润情况 证券代码 证券简称 2018H1营业总收入(亿元) 2018H1营业总收入同比增速(%) 2018H1归母净利润（亿元） 2018H1归母净利润同比增速（%） 002179.SZ 中航光电 35.85 18.20 4.65 5.37 002025.SZ 航天电器 11.69 -8.15 1.57 5.43 000733.SZ 振华科技 30.22 -31.52 1.64 14.35 603678.SH 火炬电子 9.41 12.30 1.76 51.17 300699.SZ 光威复材 6.51 32.59 2.14 40.37 300726.SZ 宏达电子 3.09 28.86 1.29 35.45 注：收入利润增速为调整后 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 我们认为，从上述分析可得出2点结论，第一，整个军工产业链呈现出高度景气