食饮2021中报总结：速度还是耐力，困境还是机遇？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 结合半年报，复盘行业各子板块上市公司的经营情况。 2. 展望全年以及中长期各板块的发展趋势，并阐述投资逻辑和建议。 3. 重点公司近况跟踪。 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李茵琦 联系人 liyinqi＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 速度还是耐力，困境还是机遇? —食饮2021中报总结 基本结论 21H1食品饮料各个子板块呈现较为分化的业绩表现：白酒、啤酒受益于需求同比改善，行业景气度及升级逻辑表现强劲；乳制品受益疫情后健康意识提振，白奶景气度较高；调味品、食品综合板块需求恢复低预期，且渠道模式调整（如社区团购分流）的阶段性冲击较为明显，21Q2业绩增长及盈利表现相对较差。 年初至今，食品饮料板块股价及估值调整较为显著。结合2021年中报，如何看待板块潜在的布局投资机会？我们认为，在年初高估值的背景下，市场更加重视企业发展的阶段性速度而非耐力。在今年宏观经济具有一定压力背景下，部分行业呈现了较好的发展韧劲，龙头企业亦体现了困境中的增长耐力。建议放短看长，重视估值调整过程中，具有较强护城河、良好现金流、高ROE等的龙头企业。首推白酒、啤酒龙头标的，重点关注调味品、休闲食品及乳制品改善机会。  白酒：Q2高景气度延续，盈利能力显著改善。21H1白酒板块收入同比+21.6%，Q2同比+19.6%，延续高景气度。展望未来，疫情对中秋动销的影响或好于市场预期，渠道库存、价盘健康有望平滑需求波动，渠道积极回款将助力全年任务提前达成。当前股价下，茅/五/泸22年PE为34/26/28倍，洋/汾/酒鬼为24/42/45倍，一线龙头估值已具备较强性价比。建议关注调整后的布局时机，首推高端及改革标的。  啤酒：高端化进展好于预期，净利率向上态势不变。需求稳步复苏，H1普遍双位数增长。分量价看，Q2销量受基数影响下滑， ASP实现中大个位数增长，主要系直接提价+结构升级贡献。展望未来，受疫情反复和暴雨天气影响，销量短期仍将承压。我们认为，啤酒行业景气度向上，建议弱化短期销量因素，核心关注“高端化+直接提价落地”带来的ASP上行，中长期，静待“高端化+经营效率提升”的逻辑兑现。看好高端化加速的华润，关注盈利能力领先的标的。  调味品：多重调整行业阵痛，关注下半年旺季需求改善。板块21H1营收/归母净利分别同比+3.70%/-8.23%，主要系高基数+高库存下，需求弱恢复叠加渠道结构变化拖累营收增长，且在成本压力上行趋势下，行业竞争加剧挤压提价空间，使利润端承压。展望未来，行业渠道库存已逐步改善，且社区团购影响逐步弱化，餐饮渠道需求改善及集中度提升确定性强。  乳制品：两强竞争趋缓逻辑兑现，估值中枢有望抬升，首推伊利、蒙牛。板块整体上半年营收同比+4.2%，Q2原奶压力开始在利润端显现。伊利、蒙牛反映出优秀的成本控制能力，竞争趋缓逻辑持续兑现。我们认为两强利润率提升具备中长期逻辑（未来几年均有利润诉求、发力高毛利产品）+短期强催化（奶价周期），看好下半年的持续兑现，估值中枢有望提升。  食品综合：需求仍待恢复，关注优质公司后半年边际改善。板块21H1营收/归母净利增速分别为-9.83%/-33.74%。我们认为小零食由于高基数、社区团购冲击等问题整体承压；卤制品赛道分化明显，龙头绝味韧性较强；逆境中建议关注质地优秀、增长点清晰的公司。 风险提示  宏观经济下行风险；疫情持续反复风险；区域市场竞争风险；原材料成本大幅上涨风险。 2021年09月05日 食品饮料21年中报总结 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料21年中报总结 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、白酒：高端看“质”，次高端看“量” .............................................................4 1.1收入端：高端行稳致远，次高端、地产改善显著 ....................................4 1.2利润端：结构升级+规模效应+税费前置，盈利能力持续增强 ..................5 1.3现金流：Q2预收款增速靓丽，普遍留有余力 .........................................7 1.4投资观点：放短看长，行业景气度依旧向好，当前估值性价比凸显 ........8 二、啤酒：高端化进展好于预期，净利率向上态势不变 ................................10 2.1 收入端：高基数导致Q2销量下滑，ASP中大个位数提升....................10 2.2利润端：毛利率维稳+控费，Q2经营效率优化 .....................................12 2.3投资观点：弱化短期销量影响，重视“高端化+直接提价落地”................12 三、调味品：多重因素拖累短期业绩，重视下半年”需求+渠道”改善..........13 3.1业绩回顾：高基数+高库存下需求弱恢复，成本上行叠加竞争加剧挤压利润空间.......................................................................................................13 3.2投资观点：行业集中度提升空间依旧较大，静待下半年“需求+库存”改善 .................................................................................................................15 3.3估值与投资建议 ...................................................................................17 四、乳制品：两强竞争趋缓逻辑兑现，估值中枢有望抬升 .............................19 4.1业绩回顾：Q2原奶压力开始显现，头部企业成本控制能力凸显 ...........19 4.2未来展望及投资建议：首推伊利、蒙牛，关注飞鹤情绪修复 ................21 五、食品综合：需求仍待恢复，关注优质公司后半年边际改善 ......................21 5.1业绩回顾：整体下滑趋势明显， 预计系疫情后消费需求略疲软 ............21 5.2投资观点：逆境中首选质地优秀、增长点清晰的标的 ...........................23 六、风险提示 ...............................................................................................24 图表目录 图表1：白酒板块公司营业收入（亿元）及增速..............................................4 图表2：白酒板块分季度营业收入（亿元）及增速 ..........................................5 图表3：白酒各价格带分季度营业收入增速.....................................................5 图表4：白酒板块公司归母净利润（亿元）及增速 ..........................................5 图表5：白酒板块分季度归母净利润（亿元）及增速.......................................6 图表6：白酒各价格带归母净利润增速............................................................6 图表7：白酒板块公司21Q2利润率和费用率 .................................................6 图表8：白酒板块分季度毛利率和净利率 ........................................................7 图表9：白酒各价格带分季度净利率 ...............................................................7 图表10：白酒各价格带分季度毛销差 .............................................................7 图表11：白酒各价格带分季度税金及附加/营业收入.......................................7 图表12：白酒板块公司销售收现（亿元）及增速............................................7 图表13：重点公司近期渠道跟踪 ....................................................................8 食品饮料21年中报总结 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表14：重点白酒酒企估值表........................................................................9 图表15：重点白酒酒企21年及十四五规划 ....................................................9 图表16：啤酒重点酒企量价拆分 ..................................................................10 图表17：啤酒历年产量 ................................................................................ 11 图表18：啤酒2020年以来单月产量及增速.................................................. 11 图表19：啤酒龙头高端化进度及中长期规划................................................. 11 图表20：啤酒重点公司21H1利润率和费用率..............................................12 图表21：啤酒重点公司21Q2利润率和费用率 .............................................12 图表22：重点啤酒酒企估值表......................................................................13 图表 23：调味品板块公司营业收入及增速 ....................................................14 图表 24：调味品板块公司归母净利润收入及增速 .........................................14 图表 25：调味品板块公司21H1利润率及销售费用率情况 ............................14 图表26：调味品板块分季度归母净利润及增速 ...................