老树逢春出新枝 发力IGBT模块，构建新兴成长曲线

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 新股研究 时代电气(688187.SH) 2021年08月31日 所属行业：工业/电气设备 证券分析师 张世杰 资格编号：S0120521020002 邮箱：zhangsj3＠tebon.com.cn 王俊之 资格编号：S0120521080002 邮箱：wangjz3＠tebon.com.cn 相关研究 时代电气（688187.SH）：老树逢春出新枝 发力IGBT模块，构建新兴成长曲线 投资要点  公司核心逻辑：公司大力发展以车规级IGBT模块为代表的功率半导体业务，有望借助我国新能源汽车快速发展的机遇，成功构建新兴成长曲线。 IDM模式+国内领先的技术+下游客户拓展顺利，公司在车规级IGBT领域处于国内领先地位。公司采用IDM模式，具有交期保障优势、优化效率优势和成本优势；公司采用英飞凌第6代技术，使用750V标准方案，且已经完成车规级认证，在国内处于技术领先地位；公司已经成功开拓了东风、一汽、广汽、长安和汇川等重要客户。 产能不断拓展，带动IGBT营收快速增长。在车规级IGBT模块处于国内领先地位的基础上，公司不断拓展新能源汽车IGBT相关产能，预计第二条主要面向新能源汽车的IGBT产线将在2021年底投产，月产能达2万片。伴随着新产能的逐步投产，公司有望完成更多新能源汽车IGBT模块订单，带动公司快速发展。 前瞻布局SiC，构建长期发展空间。公司布局了6英寸SiC的产业化基地，积极投入SiC的技术研发和产品运用，伴随着SiC技术的不断成熟，未来有望在轨交、新能源汽车、新能源装备等领域获得较大的市场份额和品牌影响力。  行业逻辑：新能源汽车量价双驱动，IGBT高景气可期。 一方面，新能源汽车中IGBT相关功率半导体价值量较传统汽车大幅上涨，根据英飞凌相关估算，纯电动车较传统燃油车中功率半导体价值量提升了约260美元，我们测算后认为单车IGBT价值量在1800元左右，最高可接近2400元；另一方面，我国新能源汽车渗透率有望在2025年超过20%，新能源汽车销量将高速增长。我们中性预期2020-2025年新能源汽车IGBT市场规模CAGR为28.19%。  潜在催化剂：时代电气正式回A股上市，车企客户导入及新能源汽车销量超预期。  盈利预测与估值：考虑公司作为国内车规级IGBT领先企业，第二条产线逐步投产，有利于公司充分享受我国新能源汽车IGBT需求大幅提升红利。我们预计公司2021/2022/2023年营收将分别增长-0.69%/18.44%/9.75%至159.23亿/188.60亿/206.99亿，归母净利润分别增长-0.28%/15.69%/17.24%至24.69亿/28.56亿/33.48亿元。基于分业务P/S估值，给予目标市值为762.36亿~941.25亿人民币,其对应2021年预期P/E值30.88~38.12。  风险提示：政府补助占利润比过高风险、关联交易风险、关联投资风险、新能源汽车发展不及预期风险、公司产品推广不及预期风险。 新股研究 时代电气（688187.SH） 2 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 16,304 16,034 15,923 18,860 20,699 (+/-)YOY(%) 4.1% -1.7% -0.7% 18.4% 9.8% 净利润(百万元) 2,659 2,475 2,468 2,855 3,348 (+/-)YOY(%) 1.8% -6.9% -0.3% 15.7% 17.2% 全面摊薄EPS(元) 2.26 2.11 2.10 2.43 2.85 毛利率(%) 38.9% 37.2% 36.9% 36.5% 36.5% 净资产收益率(%) 12.1% 10.4% 9.4% 9.8% 10.3% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 新股研究 时代电气（688187.SH） 3 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 轨交装备业务为盾，功率半导体业务为矛，时代电气发力新增长曲线 ........................ 6 1.1. 国内轨交牵引系统龙头，技术积累深厚，研发能力强大 ..................................... 7 1.2. 积极布局新兴装备，国内车规级IGBT领先者 ..................................................... 8 1.3. 中车系子公司，系统内部协同机遇丰富 ............................................................ 10 1.4. 轨交业务稳健增长，新兴业务成功切入潜力赛道 .............................................. 11 2. 行业分析：新能源汽车量价双驱动，IGBT高景气可期 .............................................. 15 2.1. IGBT：功率半导体核心产品，车规级模块壁垒极高 .......................................... 15 2.2. 下游应用广泛，新能源汽车为重要驱动引擎 ..................................................... 17 2.3. 德日主导竞争格局，国产替代大势所趋 ............................................................. 20 2.4. 全性能优势助推SiC发展，中短期面临成本约束 .............................................. 22 3. 公司分析：IGBT处于国内领先地位，产能扩张带来飞速发展 ................................... 24 3.1. IDM模式、技术与下游客户，共同构建国内领先地位 ....................................... 24 3.2. 产能不断拓展，带动IGBT营收快速增长 .......................................................... 25 3.3. 未来增长点：前瞻布局碳化硅，初见成效 ......................................................... 25 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................... 27 5. 风险提示 ..................................................................................................................... 29 新股研究 时代电气（688187.SH） 4 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：时代电气发展历程 .................................................................................................. 6 图2：公司主要产品 ......................................................................................................... 6 图3：公司轨交类产品主要服务于我国轨交建设 .............................................................. 7 图4：轨交业务的营收和毛利率均相对平稳 ..................................................................... 7 图5：全国铁路客车及动车组保有量小幅增长 ................................................................. 7 图6：公司新兴装备业务主要产品.................................................................................... 8 图7：利用公司在电气领域深厚的技术积累，积极开拓新兴业务 .................................... 8 图8：时代电气系中车子公司，系统内部协同机遇丰富 ................................................. 10 图9：IGBT模块进入车企实现量产，验证时间至少长达1年 ........................................ 11 图10：轨交装备业务营收相对稳定（亿元） ................................................................. 11 图11：新兴业务成功切入潜力赛道 ................................................................................ 11 图12：新兴业务切入潜力赛道（亿元） ........................................................................ 12 图13：部分新兴业务在疫情影响下依然实现了快速增长 ............................................... 12 图14：公司持续加大IGBT产线投资力度 ...............................................................