量价齐升推动营收增长，煤价高企致使毛利承压

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华电国际（600027） 证券研究报告 2021年08月30日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 3.79元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 9,862.98 流通A股股本(百万股) 8,145.74 A股总市值(百万元) 37,380.68 流通A股市值(百万元) 30,872.37 每股净资产(元) 4.83 资产负债率(%) 57.95 一年内最高/最低(元) 4.08/3.01 作者 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 杨阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110520050001 yangyanga@tfzq.com 许杰 联系人 xujiea@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华电国际-年报点评报告:燃料成本优化明显，当前股息率达6.8%》 2021-03-31 2 《华电国际-季报点评:Q3业绩符合预期，毛利率环比小幅回落》 2020-10-29 3 《华电国际-半年报点评:上半年归母净利润+43.49%，Q2毛利率创近年新高》 2020-08-21 股价走势 量价齐升推动营收增长，煤价高企致使毛利承压 事件：2021年上半年公司实现营业收入534.78亿元，同比增长28.77%；归母净利润33.17亿元，同比增长39.01%，扣非后同比降低48.63%。 点评 上网电量与电价双升推动公司营收同比增长28.77% 装机容量方面，截至上半年末，公司控股装机容量为53411.85兆瓦，其中燃煤、燃气和水电等可再生能源发电装机容量分别为42360兆瓦、8343.45兆瓦和2708.4兆瓦。燃煤发电机组约占总装机容量的79%，清洁能源发电装机容量约占21%。利用小时方面，受用电需求旺盛的影响，上半年平均利用小时1936小时，同比增加298小时；在利用小时增长的带动下，上半年公司累计发电量1132.41亿千瓦时，同比增长21.8%；累计上网电量为1063.98亿千瓦时，同比增长22.21%。电价方面，上半年平均上网电价为420.69元/兆瓦时，同比增长2.74%。上网电量与电价的上升使得公司上半年营业收入同比增长28.77%，归母净利润同比增长39.01%。 煤价上涨叠加发电量致使成本上升，公司毛利率承压 2021年上半年公司营业成本为484.72亿元，同比增长40.21%，其中燃料成本约为281.84亿元，同比增长52.34%，主要原因为发电量的同比增加及煤价的上涨，上半年入炉标煤单价为831.66元/吨，同比增长33.13%。受此影响，上半年公司毛利率为9.36%，同比下降7.4个百分点，为2018年以来的最低水平。费用率方面，上半年公司期间费用率为5.09%，同比降低2.31个百分点。此外，上半年公司实现投资收益为42.64 亿元，去年同期仅2.73 亿元。在投资收益高增、费用管控得当的基础上，上半年公司实现净利率7.41%，同比下滑0.25个百分点。 持股福新发展，推进新能源资产整合 2021年5月，公司拟出资 212.37 亿元认购福新发展新增注册资本 58.97 亿元，并取得其37.19%的股权。福新发展是一家新能源运营商，增资前由华电福新100%控股。公司现金出资不低于 76.28 亿元，出资公司作价不高于 136.09 亿元，共转让在27家新能源公司所持有的股权。此外，公司间接持有的10家新能源公司股权及资产也将作价20.82 亿元出售给福新发展。 盈利预测与估值：上半年公司共计提资产减值损失21.06亿，叠加煤价高企给成本端带来的压力，我们调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润40.18/51.32/56.7亿（前值49.8/50.7/53.7亿），对应PE为9.3/7.28/6.59倍，维持“买入”评级。 风险提示：电价下调风险，煤价上行的风险，宏观经济下行的风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 93,654.43 90,744.02 109,812.15 110,596.22 111,709.79 增长率(%) 5.99 4.86 21.01 0.71 1.01 EBITDA(百万元) 23,584.33 22,027.09 20,420.61 23,002.04 24,473.10 净利润(百万元) 3,406.92 4,179.45 4,018.35 5,132.11 5,670.27 增长率(%) 100.95 22.70 (3.85) 27.72 10.49 EPS(元/股) 0.35 0.42 0.41 0.52 0.57 市盈率(P/E) 10.97 8.94 9.30 7.28 6.59 市净率(P/B) 0.61 0.52 0.76 0.72 0.68 市销率(P/S) 0.40 0.41 0.34 0.34 0.33 EV/EBITDA 6.48 6.73 8.24 7.19 6.71 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-18%-12%-6%0%6%12%18%2020-082020-122021-04华电国际电力沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 6,587.79 6,679.08 8,784.97 8,847.70 8,936.78 营业收入 93,654.43 90,744.02 109,812.15 110,596.22 111,709.79 应收票据及应收账款 12,261.88 10,137.50 16,635.09 4,335.38 16,846.24 营业成本 80,482.48 76,075.54 97,629.40 96,219.04 97,610.84 预付账款 526.38 842.65 314.97 980.69 428.77 营业税金及附加 1,119.05 1,119.29 1,349.45 1,348.24 1,370.82 存货 3,222.59 2,347.47 5,382.23 2,161.04 5,552.02 营业费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 3,904.31 4,691.36 5,486.96 4,025.94 5,678.13 管理费用 1,719.15 1,774.38 1,889.15 2,549.76 2,184.34 流动资产合计 26,502.96 24,698.06 36,604.22 20,350.75 37,441.94 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 11,759.93 12,006.55 12,006.55 12,006.55 12,006.55 财务费用 5,189.38 4,432.58 4,677.52 4,769.82 4,611.08 固定资产 153,871.71 156,043.23 166,387.88 172,398.26 175,595.07 资产减值损失 (781.88) 1,597.27 2,106.00 200.00 200.00 在建工程 16,704.99 22,409.05 13,481.43 8,136.86 4,912.11 公允价值变动收益 (9.69) (1.25) 21.50 (14.33) 2.39 无形资产 13,270.80 11,886.37 11,468.38 11,050.40 10,632.41 投资净收益 780.54 566.68 4,500.00 2,905.00 3,631.00 其他 7,668.65 7,409.98 6,611.98 7,200.97 7,074.31 其他 (337.88) (1,585.07) (9,043.00) (5,781.34) (7,266.78) 非流动资产合计 203,276.08 209,755.18 209,956.23 210,793.03 210,220.45 营业利润 5,493.27 6,764.61 6,682.14 8,400.04 9,366.09 资产总计 229,875.60 234,611.12 246,664.76 231,263.36 247,789.65 营业外收入 264.27 560.04 313.36 379.22 417.54 短期借款 24,066.73 20,778.71 51,847.73 58,875.29 66,813.92 营业外支出 220.97 280.60 343.56 281.71 301.96 应付票据及应付账款 17,671.97 17,501.28 28,092.95 16,396.30 28,886.49 利润总额 5,536.58 7,044.05 6,651.94 8,497.55 9,481.68 其他 25,584.94 20,849.43 28,340.74 24,008.00 26,467.63 所得税 1,098.03 1,267.32 1,263.87 1,614.53 1,801.52 流动负债合计 67,323.64 59,129.42 108,281.41 99,279.59 122,168.04 净利润 4,438.54 5,776.74 5,388.07 6,883.02 7,680.16 长期借款 64,623.53 64,402.76 49,158.96 37,926.71 27,066.49 少数股东损益 1,031.62 1,597.29 1,369.72 1,750.90 2,009.89 应付债券 10,485.67 10,495.40 9,486.21 10,155.76 10,045.79 归属于母公司净利润 3,406.92 4,179.45 4,018.35 5,132.11 5,670.27 其他 8,387.75 7,618.55 8,246.16 8,084.15 7,982.96 每股收益（元） 0.35 0.42 0.41 0.52 0.57 非流动负债合计 83,496.95 82,516.71 66,891.33 56,166.62 45,095.24 负债合计 150,820.59 141,646.13 175,172.74 155,446.21 167,263.28 少数股东权益 17,544.57 20,876.01 22,177.25 23,898.97 25,864.20 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 9,862.98 9,862.98 9,862.98 9,862.98 9,862.98 成长能力 资本公积 13,327.31 13,542.74 13,542.74 13,542.74 13,542.74 营业收入 5.99% 4.86% 21.01% 0.71% 1.01% 留存收益 35,269.13 37,304.12 39,451.80 42,055.21 44,799.20 营业利润 53.90% 23.14% -1.22% 25.71% 11.50% 其他 3,051.02 11,379.15 (13,542.74) (13,542.74) (13,542.74) 归属于母公司净利润 100.95% 22.70% -3.85% 2