公司以自有品牌与代理运营双业务驱动，实现规模与业绩双高增，予以推荐评级

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·消费品零售行业 2021年08月29日 [table_main] 公司点评报告模板 公司以自有品牌与代理运营双业务驱动，实现规模与业绩双高增，予以推荐评级 水羊股份(300740.SZ ) 推荐 首次覆盖 核心观点： ⚫ 事件 2021年上半年公司实现营业收入21.19亿元，同比上升49.83%；实现归属母公司0.89亿元，同比增加164.48%；；实现归属母公司扣非净利润0.79亿元，同比增加149.09%。经营现金流量净额为1.49亿元，较上年同期上升256.50%。 ⚫ 公司基于双科技赋能、双业务驱动、双平台生态战略，初步实现“营收增长率行业领先、利润增长率行业领先”双高增目标 表1：2021H1营业收入情况 营业收入（亿元） 营收增量（亿元） 营收增速（%） 营收占比（%） 营收增量占比（%） 总营业务收入 21.19 7.05 49.83% 100.00% 100.00% 主营业务收入 21.17 7.09 50.34% 99.91% 100.60% 按产品划分 贴式面膜 4.14 0.33 8.62% 19.52% 4.66% 非贴式面膜 2.37 0.48 25.11% 11.18% 6.75% 水乳膏霜 13.03 5.94 83.85% 61.47% 84.29% 按渠道划分（线上渠道） 自有平台 0.84 0.50 143.82% 3.98% 7.06% 第三方平台 17.74 5.71 47.42% 83.71% 80.96% 其中淘系 10.37 3.06 41.93% 48.96% 43.49% 按季度划分 第一季度 8.17 3.00 58.03% 38.56% 42.57% 第二季度 13.02 4.05 45.11% 61.44% 57.43% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表2：淘系渠道核心产品品类的经营数据 总交易金额(万元) 交易额同比增量(万元) 合计指标 绝对值 增量 贴式面膜 14,182.87 -2,338.94 总订单数(万个) 1,003.66 227.91 非贴式面膜 13,864.26 2,806.11 人均消费频次 1.18 0.03 水乳膏霜 75,635.27 30,175.45 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 分析师 李昂 ：liang_zb@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517040001 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050002 行业数据时间 2021.08.27 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 公司点评/消费品零售行业 报告期内，经营规模持续稳定增长主要系公司各项业务均实现均衡发展。按产品拆分，水乳膏霜营收占比过半且营收增速超过80%，为公司营收同比增加的主要来源，贴式面膜与非贴式面膜紧随其后。一方面公司的自主品牌蓬勃发展主要系公司不断巩固自主品牌的品牌资产，基于品牌的核心品类资产进行延伸，根据季节特性推出了耀白淡斑精华面贴、元气畅饮面贴、元气豆乳面膜等新品爆款；另一方面公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，城野医生、露得清等品牌发展向好，与日法奢美护肤品牌伊菲丹、意大利米兰时装周御用彩妆品牌KIKO等代理运营业务也保持良性增长。 按渠道拆分，2021H1公司不断强化全渠道运营能力及新媒体渠道的布局。线上的第三方平台仍为公司主要销售渠道，营收占比达83.71%，其中淘系占比过半；此外，2021年上半年公司在抖音、快手等新媒体渠道，店铺自播与头部达人组合发力，GMV实现同比10倍增长。同时，公司自有平台营收增速显著，主要系报告期内加强自有平台建设，在品牌公众号上线AI测肤技术，以数据化手段赋能产品研发，公众号用户数实现5000%以上增长，品牌声量得到进一步提升。 按季度拆分， 2021Q1、Q2较去年同期均实现较大幅度的增长，营业收入Q2环比Q1增加，符合公司往年淡旺季规律；同时二季度公司根据季节特性推出爆款新品，小迷糊成功打造了爆款产品“战痘白泥”，单品连续数月销量超过40万瓶，5月销量为天猫面膜品类TOP1，并连续数月位居天猫泥膜品类榜单前列，“618大促”公司在各平台销售额均位居前列。 表3：2021H1公司利润情况 利润情况 现值（万元） 增量（万元） 增速（%） 归母净利润 8893.87 5531.03 164.48% 扣非归母净利润 7869.41 4710.16 149.09% 非经常性损益 1024.46 820.88 403.21% 政府补助 883.50 770.51 681.89% 所得税影响 285.69 251.54 736.50% 金融资产收益 423.73 175.00 70.36% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 2021H1公司实现归属上市公司股东的净利润为8893.87万元，同比增加164.48%；非经常性损益的规模提升主要源于公司的移动穿戴智能设备项目、2020年长沙市第四批工业企业技术改造贷款贴息等所获政府补助大幅提升，及所得税项目增加。 ⚫ 2021年上半年综合毛利率提升1.76pct，期间费用率提升0.24pct 表4：2021H1公司毛利率情况 毛利率情况 现值（%） 增量（bps） 销售毛利率 53.13% 1.76 按产品划分 贴式面膜 58.52% 6.62 非贴式面膜 73.93% 0.73 水乳膏霜 43.50% 3.94 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表5：2021H1公司费用情况 费用率 现期值（亿元） 增量（亿元） 现期比率（%） 比率增量（bps） 期间费用 9.84 3.28 46.41% 0.24 销售费用 8.62 2.67 40.66% -1.38 管理费用 1.00 0.45 4.72% 0.83 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 财务费用 0.22 0.16 1.03% 0.59 研发费用 0.31 0.13 1.45% 0.20 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 公司2021H1综合毛利率为53.13%，相较去年同期增加1.76个百分点。从产品来看，公司主营的各类核心产品毛利率均出现了不同幅度的提升，其中以贴式面膜毛利率的提升幅度最大；同时公司不断优化产品结构，代理业务规模提升，也带来了整体毛利水平的结构性走高。 公司2021H1期间费用率相比去年增加0.24个百分点，从规模的角度来看，系销售费用与管理费用支出有所增长。其中，销售费用提升主要系销售规模增加，线下推广服务费及平台推广服务费分别同比增长2219.61万元、2.34亿元至4088.37万元、5.53亿元；管理费用增加主要系公司人员规模增长（职工薪酬同比增长1121.59万元至3823.74万元）和股权激励费用（股份支付费用同比增长1939.82万元至2132.51万元）增加所致，根据公司前期的激励计划公告，2021年合计预期将摊销激励成本5499.95万元；财务费用主要系汇率变动导致汇兑损失同比增加360%所致；公司研发费用增加主要系公司加大研发投入所致，公司已先后在上海、长沙建立了科学研究中心，正在筹备建立的全球面膜智能生产基地施工建设顺利，以增强公司的市场竞争实力和持续盈利能力。 ⚫ 多业务板块协调发展，数字化赋能提高决策效率 公司秉承“让人类享受肌肤之美”的企业使命，致力于成为全球十大美妆企业，多年来，已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双业务驱动的增长模式。自有品牌方面，旗下拥有“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御MEN”、“花瑶花”等多个品牌，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等。代理品牌方面，公司于2018年推出了独立开放平台“水羊国际”，为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，帮助中国消费者享受世界各地多元文化背景的高品质产品与服务。除自有品牌和代理业务外，近年来，公司还持续在行业产业链上布局化妆品的研发、生产及组织数字化等领域，旗下拥有“水羊生物”、“水羊智能制造基地”、“水羊科技”等多个业务板块，公司多业务布局，整体高效协调发展的优势逐渐形成。 公司以线上电商渠道销售为主，多年以来，公司投入了大量的资金进行自主技术开发，积累了丰富的数字化经验。在业务方面，公司的多个电商系统获得国家软件著作权，其中自主研发的销售管理信息系统，支持千万级日订单的处理能力。同时，公司所有业务已数据化，不断积累的业务数据能为公司在研发、产品开发、市场策略等方面提供更深层次的决策参考；在管理方面，公司作为拥有近两千名员工的组织，在人力资源、价值观、行政、财务等各板块的管理已处于智能化阶段，并形成了智能人力资源管理、智能价值观、智能行政、智能财务等等。通过数字赋能组织，极大的提高了公司业务开展、管理决策的效率及能力。 ⚫ 研发赋能产品，注重人才培养打造团队优势 公司重视产品研发，坚持技术创新，深耕产品研发和专业领域，先后在上海、长沙建立了科学研究中心，拥有研发团队100余人。公司与江南大学、中国农业科学院麻类研究所、中南大学、湘雅医院、苏州大学等机构开展持续且深入的合作，通过多项产学研合作项目加强创新原料的开发及生产工艺创新，保证持续输出有价值的研究成果，掌握了多项独有技术和产品配方。通过多年及持续不断的研发经验积累，公司具备了强大的研发实力，并通过参与起草国家行业标准、开放基础研究平台、研发独有原料、配方三代一体四个维度实现研发赋能产品、产品赋能品牌。 水羊股份重视人力资源管理体系的建设和人才培养，建立了具有行业竞争力的薪酬和激励体系。公司核心管理团队年轻且稳定，年轻化的管理团队对于互联网产品运营、网络购物消费群体特征、互联网传播特点等有深刻理解，能根据新消费需求、新传播方式、新营销渠道等趋势变化快速反应，助力公司快速调整生产研发、渠道拓展、品牌传播、市场营销策略。公司积极储备并大力提拔年轻人才，不断为公司经营团队注入新思维，保持团队的敏锐性，使公司 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 能在不断变化的市场环境中保持长久稳定的竞争力。 ⚫ 投资建议 公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“御MEN”、“大水滴”、“花瑶花”、“HPH”等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。在销售渠道上，与天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营店及公司直营店等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。在业务板块拓展上，积极与海外国际品牌开展合作，通过为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，开拓了海外品牌代理业务，运营的跨境品牌覆盖从轻奢到平价的美妆护肤全品类，包含日本城野医生、意大利时尚彩妆品牌KIKO等，助力海外美妆品牌触达中国核心消费者。结合公司的股权激励计划业绩预期，我们给予公司2021/2022/2023实现营收49.00/63.54/80.35亿元，净利润2.53/3.89/5.76亿元的预测，对应EPS为0.61/0.95/1.40元/股，对应PS1.42/1.09/0.86倍，对应PE27/18/12倍，予以“推荐评级”。 ⚫ 风险提示 供应链管理风险；行业竞争激烈；募投项目组织