“自有品牌+代理业务”发力，业绩延续高增

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 16.90 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.11 已上市流通A股(亿股) 3.77 总市值(亿元) 69.47 年内股价最高最低(元) 27.36/15.20 沪深300指数 4827 创业板指 3257 相关报告 1.《复苏态势延续，双业务驱动动力足-水羊股份20年报及21Q1业...》，2021.4.26 2.《股权激励范围广，目标高增长-御家汇股权激励点评》，2021.3.6 3.《“自有品牌+代运营业务”，双轮发展动力足-御家汇深度报告》，2021.2.24 罗晓婷 分析师 SAC执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn “自有品牌+代理业务”发力，业绩延续高增 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,412 3,715 4,826 6,180 7,685 营业收入增长率 7.43% 54.02% 29.91% 28.06% 24.35% 归母净利润(百万元) 27 140 258 403 621 归母净利润增长率 -79.17% 415.28% 83.81% 56.45% 54.00% 摊薄每股收益(元) 0.066 0.341 0.63 0.98 1.51 每股经营性现金流净额 -0.51 0.26 0.48 0.77 1.33 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.23% 10.37% 14.87% 20.41% 26.45% P/E 255 50 27 17 11 P/B 5.70 5.13 4.01 3.52 2.96 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  8.29公司公告1H21营收21.19亿元、同增49.83%，归母净利8894万元、同增164.48%，净利率4.20%（+1.82PCT）主要为毛利率升。  分季度看，1Q21~2Q21营收同增58.03%/45.11%，归母净利同增1040.09%/88.65%，净利率3.74%（+3.22PCT）/4.48%（+1.04PCT），盈利水平持续修复提升。 经营分析  分平台，淘系平台继续快速增长，抖音、线下等渠道高增：淘系平台营收同增41.93%、占比50%（-2.72PCT），抖音、快手等新渠道通过自播+头部达人、GMV增长10倍；线下销售同增100%+，上线护肤产品线。  分品类，水乳膏霜及非贴片式面膜贡献主要增长：水乳膏霜/贴片式面膜/非贴片式面膜营收为13.03/4.13/2.37亿元，同增83.85%/8.62%/25.11%，毛利率43.50%（+3.94PCT）/58.52%（+6.62PCT）/73.93%（+0.73PCT）。  分业务，1）自有品牌：御泥坊营收同增41%，水乳膏霜占比提升7PCT、毛利率提升2PCT、存货周转提升1倍，天猫占比26%、7月在抖音快手GMV排名均占国货美妆TOP5；小迷糊爆款战痘白泥连续月销超40万瓶，数月位居天猫泥膜品类前列。2）强生集团代理：城野医生拓展社交电商、新媒体等，丰富377产品线，377精华上半年GMV同增80%+；露得清打造A醇家族，品牌爆款及营收大幅增长；美国生发品牌Rogaine“618”全渠道销售破千万。3）其他品牌代理：高端护肤品牌伊菲丹入驻丝芙兰/连卡佛/SKP等；KIKO打造爆款防晒粉饼，6月达到淘系粉饼TOP1。品牌持续推展，1H21新增药妆品牌Cellex-C、西班牙专业院线品牌美斯蒂克等。  毛 利率 降、费 用率降、存 货周 转加快：1H21毛利率53.13%（+1.76PCT）、主要为毛利率较高的非贴片式面膜营收占比提升/定价提升，销售费用率40.66%（-1.38PCT）、管理费用率4.72%（+0.84PCT）。存货周转128天、同比加快54天。 投资建议  投资建议：公司自有品牌及代理业务持续放量。预计21~23年EPS 0.63/0.98/1.51元，PE 27/17/11倍，维持“买入”评级。  风险提示：新品牌/渠道拓展不及预期。 02004006008001000120015.219.1123.0226.93200 831201 130210 228210 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 水羊股份 沪深300 2021年08月29日 消费升级与娱乐研究中心 水羊股份 (300740.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 2,245 2,412 3,715 4,826 6,180 7,685 货币资金 463 362 460 683 691 703 增长率 7.4% 54.0% 29.9% 28.1% 24.3% 应收款项 124 136 249 245 313 389 主营业务成本 -1,085 -1,181 -1,887 -2,266 -2,744 -3,174 存货 566 738 696 869 1,052 1,217 %销售收入 48.3% 48.9% 50.8% 46.9% 44.4% 41.3% 其他流动资产 534 254 215 188 203 216 毛利 1,160 1,231 1,828 2,560 3,437 4,511 流动资产 1,687 1,490 1,620 1,985 2,259 2,526 %销售收入 51.7% 51.1% 49.2% 53.1% 55.6% 58.7% %总资产 88.7% 80.8% 74.6% 74.1% 71.1% 68.7% 营业税金及附加 -15 -11 -17 -24 -31 -38 长期投资 0 129 144 144 144 144 %销售收入 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 115 112 279 465 687 915 销售费用 -847 -1,041 -1,438 -1,930 -2,534 -3,228 %总资产 6.0% 6.1% 12.8% 17.3% 21.6% 24.9% %销售收入 37.7% 43.1% 38.7% 40.0% 41.0% 42.0% 无形资产 22 87 84 86 88 90 管理费用 -104 -103 -122 -212 -278 -353 非流动资产 216 353 553 696 919 1,149 %销售收入 4.6% 4.3% 3.3% 4.4% 4.5% 4.6% %总资产 11.3% 19.2% 25.4% 25.9% 28.9% 31.3% 研发费用 -46 -44 -48 -97 -124 -154 资产总计 1,903 1,843 2,173 2,681 3,178 3,675 %销售收入 2.0% 1.8% 1.3% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 46 156 260 367 479 463 息税前利润（EBIT） 148 33 203 297 470 738 应付款项 378 397 455 519 642 751 %销售收入 6.6% 1.4% 5.5% 6.2% 7.6% 9.6% 其他流动负债 48 48 108 61 81 109 财务费用 -6 -14 -34 -9 -14 -17 流动负债 471 602 822 948 1,201 1,323 %销售收入 0.3% 0.6% 0.9% 0.2% 0.2% 0.2% 长期贷款 29 24 0 0 0 0 资产减值损失 -12 -22 15 0 0 0 其他长期负债 8 2 0 2 4 6 公允价值变动收益 0 1 -2 0 0 0 负债 507 627 823 950 1,205 1,329 投资收益 20 14 4 10 10 10 普通股股东权益 1,400 1,218 1,353 1,734 1,976 2,349 %税前利润 12.6% 62.5% 2.4% 3.4% 2.1% 1.4% 其中：股本 272 411 411 411 411 411 营业利润 158 19 159 298 466 731 未分配利润 353 377 517 672 914 1,286 营业利润率 7.0% 0.8% 4.3% 6.2% 7.5% 9.5% 少数股东权益 -4 -2 -4 -4 -4 -4 营业外收支 4 4 0 0 0 0 负债股东权益合计 1,903 1,843 2,173 2,681 3,178 3,675 税前利润 162 23 159 298 466 731 利润率 7.2% 0.9% 4.3% 6.2% 7.5% 9.5% 比率分析 所得税 -34 3 -21 -40 -63 -110 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 21.2% -11.4% 13.3% 13.5% 13.5% 15.0% 每股指标 净利润 128 25 138 258 403 621 每股收益 0.481 0.066 0.341 0.627 0.981 1.511 少数股东损益 -3 -2 -2 0 0 0 每股净资产 5.146 2.963 3.292 4.219 4.808 5.715 归属于母公司的净利润 131 27 140 258 403 621 每股经营现金净流 -0.130 -0.512 0.260 0.484 0.768 1.334 净利率 5.8% 1.1% 3.8% 5.3% 6.5% 8.1% 每股股利 - - - 0.25 0.39 0.61 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.34% 2.23% 10.37% 14.87% 20.41% 26.45% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 6.87% 1.48% 6.46% 9.62% 12.69% 16.90% 净利润 128 25 138 258 403 621 投入资本收益率 7.92% 2.61% 10.96% 12.23% 16.56% 22.28% 少数股东损益 -3 -2 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 28 40 13 15 18 22 主营业务收入增长率 36.38% 7.43% 54.02% 29.91% 28.06% 24.35% 非经营收益 -12 -20 6 50 18 21 EBIT增长率 -15.76% -77.86% 522.01% 46.08% 58.26% 56.91% 营运资金变动 -180 -255 -50 -124 -124 -116 净利润增长率 -17.53% -79.17% 415.28% 83.81% 56.45% 54.00% 经营活动现金净流 -35 -211 107 199 316 548 总资产增长率 121.94% -3.17% 17.89% 23.39% 18.56% 15.63% 资本开支 -101 -19 -210 -197 -242 -252 资产管理能力 投资 0 -129 30 0 0 0 应收账款周转天数 15.9 16.5 16.4 16.0 16.0 16.0 其他 -412 309 5 10 10 10 存货周转天数 141.7 201.6 138