化妆品ODM与松节油深加工双业务共同增长，产研优势共筑护城河，予以推荐

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·消费品零售行业 2021年08月28日 [table_main] 公司点评报告模板 化妆品ODM与松节油深加工双业务共同增长，产研优势共筑护城河，予以推荐 青松股份(300132.SZ) 推荐 首次覆盖 核心观点： ⚫ 事件 2021年上半年公司实现营业收入19.11亿元，同比增长6.45%；实现归属母公司净利润1.81亿元，同比下降20.08%；实现归属母公司扣非净利润1.78亿元，同比下降20.45%；实现经营性现金流量净额0.89亿元，较上年同期下降83.81%。 ⚫ 积极应对行业监管趋严、疫情影响逐渐消退等外部因素，公司化妆品代工业务营收增长稳健 表1：2021H1营业收入情况 营业收入（亿元） 营收增量（亿元） 营收增速（%） 营收占比（%） 增量占比（%） 总营业收入 19.11 1.16 6.45% 100.00% 100.00% 按子公司拆分 诺斯贝尔 12.55 1.05 9.17% 65.68% 91.10% 按业务拆分 林化学产品 6.56 0.10 1.57% 34.32% 8.76% 化妆品 12.55 1.06 9.18% 65.68% 91.20% 拆分林化学品 合成樟脑系列 5.34 0.56 11.65% 27.95% 48.16% 拆分化妆品 面膜系列 5.13 0.66 14.89% 26.83% 57.43% 护肤系列 2.96 0.50 20.53% 15.49% 43.58% 湿巾系列 3.56 0.87 32.41% 18.62% 75.27% 按季度拆分 第一季度 8.56 1.47 20.69% 44.78% 126.75% 第二季度 10.55 -0.31 -2.85% 55.22% -26.75% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 从行业角度来看，公司是国内松节油深加工及化妆品ODM赛道双龙头，双业务并行。公司于2020年初完成对于诺斯贝尔的收购后，业务结构逐步向化妆品代工赛道倾斜,化妆品代工业务占比由2020H1的64.03%提升至2021H1的65.68%，报告期内化妆品代工业务的增长，是公司整体营收提升的主要推动力。 从产品角度来看，公司三类化妆品品类营收增长良好，传统优势产品合成樟脑营收稳步提升，共同助推公司业绩的提高。与2019年营收数据相比较，公司合成樟脑业务营收仍处于疫情恢复阶段，正逐步摆脱疫情影响（2019H1，公司合成樟脑业务营收达5.62亿 分析师 李昂 ：liang_zb@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517040001 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050002 行业数据时间 2021.08.27 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%沪深300青松股份 公司点评/消费品零售行业 元，较报告期合成樟脑营收+0.28亿元）。同时，国际大宗商品价格上涨，抬高合成樟脑主要原材料松节油价格，致使公司合成樟脑产品售价较上年同期小幅提高，在销量较为稳定的情况下，也进一步促进合成樟脑产品营收的提升。报告期内，新版化妆品监督管理条例实施，公司积极应对政策变化，加码研发投入、提升客户粘性；同时疫情进入常态化防控阶段，影响逐渐消退，两方因素促进公司面膜、护肤品及湿巾品类的营收提升。 此外，公司产能规模优势领先行业。子公司诺斯贝尔产能充沛，截止2021Q1，诺斯贝尔拥有面膜、护肤品、湿巾年产能 20.82 亿片／122 亿片／0.316 亿瓶，产能利用率达41.03%／73.46%／75.51%；报告期内，公司扩建工程完工投产，新增14 条护肤品生产线，年产量 9,470 吨/年、39 条湿巾生产线，年产量 192 亿片、；1 条冻干面膜生产线，年产量 6,000 万片、1 条泡泡巾生产线，年产量 1.14 亿片。公司在松节油深加工业务产能世界领先，合成樟脑业务产能已达 1.5 万吨每年，位居世界第一；年产 5000 吨合成樟脑扩建项目报告期内已完成安全验收，投产使用。充足的产能、产能建设储备以及高利用率助推公司营收的不断提高。 表2：2021H1公司利润情况 现值（亿元） 增量（亿元） 增速（%） 归母净利润 1.81 -0.45 -20.08% 扣非归母净利润 1.78 -0.46 -20.45% 经营性现金流 0.88 -4.57 -83.81% 非经常性损益 0.03 0.003 10.03% 政府补贴 0.04 0.02 107.31% 其他符合非经常性损益定义的损益 0.002 0.002 不适用 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 2021年上半年，公司规模净利润及扣非归母净利润下滑，经营性现金流金额降幅较大。报告期内原材料等采购增加，相应增加了采购相关现金支付，加之员工人数及薪资同比有所增长，薪资支付增加，共同使得经营性现金净额流出现较大幅度的下降。此外，报告期公司非经常性损益小幅上升，主要系政府补贴提高0.02亿元至0.04亿元。 ⚫ 2021H1公司综合毛利率下降5.79pct，期间费用率下降1.29pct 表3：2021H1公司毛利率情况 现值(%) 毛利率增速（bps） 综合毛利率 21.57% -5.79 按业务拆分 林产化学品 30.20% -2.24 化妆品 17.06% -7.45 拆分林化学品 合成樟脑系列 29.63% 1.70 拆分化妆品 面膜系列 19.21% -4.78 护肤系列 16.12% -7.81 湿巾系列 14.53% -4.34 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 从行业角度来看，公司林化学品和化妆品代工两大业务毛利率均出现下滑，共同拉低整体毛利率水平。进一步拆分产品，除公司传统产品合成樟脑毛利率小幅上升外，公司其余产品毛利率均出现下滑，导致整体毛利率结构性下降；合成樟脑产品方面，公司采用成本加成定价的方法，产品价格很大程度受主要原材料松节油价格波动的影响。报告期，松节油价格攀升至高位后震荡波动，于上年同期相比有所上升，促进公司合成樟脑产品通过均价的提升抬高自身毛利率。化妆品代工方面，2021H1受到化妆品行业主要原材料价格上涨、及化妆品新品备案速度减缓等影响，公司面膜、护肤品、湿巾类产品毛利率出现不同幅度的下降。 表4：2021H1公司净利率情况 现期值（亿元） 现期增量（亿元） 现期比率（%） 比率增量（bps） 销售净利率 - - 9.44% 3.59 期间费用 1.92 -0.11 10.02% -1.29 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 销售费用 0.31 -0.20 1.64% -1.21 管理费用 0.85 -0.01 4.42% -0.36 财务费用 0.23 0.10 1.19% 0.49 研发费用 0.53 -0.01 2.78% -0.20 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 公司净利率上升，源于公司提升的毛利率与良好的费用管理能力，报告期期间费用率下降。公司四项期间费用中除财务费用存在小幅上升外，其余费用的规模绝对值均有所下降。其中，销售费用的下滑主要由于公司会计准则变更，报告期公司采用新版会计准则，因销售而发生的运输费用共计0.27亿元，作为合同履约成本由销售费用调整至营业成本。公司报告期管理费用下降，主要源于其中的修理费用下降701.10万元，此外公司上期录得安全费用405.00万元，本期并未有该项费用发生。 ⚫ 松节油深加工：规模优势铸就领先行业地位，技术创新打造优质产品 公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业，产量连续多年位居全国第一。经过公司多年的发展，公司与下游客户形成了长期稳定的合作关系，客户对公司的满意度和认可度较高。除了通过国内药品GMP检查外，公司取得了欧盟REACH、美国FDA及日本GMP等多项认证，不仅为公司产品进入欧美市场取得了通行证，也为公司下一步开发市场客户提供了产品品质证明。公司于2008年成立了技术中心，该中心先后被评为“福建省松节油深加工工程技术研究中心”、“福建省省级企业技术中心”、“福建省松节油加工重点实验室”，经过多年的发展，公司逐步建立起适合自身技术创新规律、创新特点的独立科研机构，配备了国内外先进仪器设备，具有应用先进科学技术手段、进行技术创新活动和开发新产品的能力。公司在注重自主研发和创新的同时，高度重视与科研院所、大专院校等机构开展学术交流和技术合作，不断引进和开发高新技术，使之产业化，以满足市场需求，并建立了长期稳定项目合作与知识产权共享机制，提升了企业研发实力。公司通过与福州大学石油化工学院共建联合实验室，和武夷学院建立“产学研”合作模式，不断加强工艺技术的开发及人才的培养。 ⚫ 化妆品代工：优质客户关系深度绑定，出色的产能及研发护航代工服务 诺斯贝尔的主要客户包括国际知名品牌、国内知名品牌、知名渠道商品牌、社交电商品牌、新锐电商品牌、微商品牌等。国际知名品牌包括联合利华、屈臣氏、资生堂、妮维雅、elf、滴露、GAMA、梦妆等 ；国内知名品牌包括上海家化、植物医生、伽蓝集团、高姿、韩后、相宜本草、欧诗漫、伊贝诗、溯黎等；新锐电商品牌包括完美日记、三草两木、纽西之谜、云集等。知名品牌对供应商筛选非常严格，并对优质供应商存在持续依赖，因而能够为诺斯贝尔持续增长的订单提供良好保证。多元化的客户类型有利于诺斯贝尔长期、可持续稳定的发展。诺斯贝尔多次获得主要客户的认可和奖项，例如联合利华公司颁发的“2019年度创新驱动奖”、伽蓝集团颁发的“2019年罗文奖”、高姿集团颁发的“精诚协作奖”等。 诺斯贝尔以“可持续发展、多品类布局”作为产品开发和配方研发的大方向，通过与国内外知名科研机构、国际领先原料供应商等开展合作，建立以富勒烯、FN纤连蛋白、植物提取、天然发酵等原料为主方向的功能性化妆品开发体系。在加强面膜、护肤品、湿巾等主营产品开发的同时，更因应市场潮流、彩妆市场发展及纯净美容需求趋势下，开发出具有市场差异化的冻干面膜系列、Clean Beauty系列、底妆系列、卸妆系列等创新型产品。诺斯贝尔每年超过150+新品发布，迎合不同品牌的需求；超过80人的专业市场策划团队和产品开发团队，为客户提供全案服务。诺斯贝尔在2019年通过了高新技术企业的复审。截至报告期末已拥有专利50项，其中发明专利22项，实用新型专利26项，外观设计专利2项，为打造差异化定位产品提供有力背书。 ⚫ 投资建议 从业务的角度来看，公司在合成樟脑和化妆品ODM赛道内享有稳固优势。公司合成樟脑业务发展成熟，公司是全球规模最大的合成樟脑及系列产品生产企业，产量连续多年位居全国第一，并不断加码质量提升，除了通过国内药品GMP检查外，公司取得了欧盟REACH、美国FDA及日本GMP等多项认证，为优质产品背书；公司化妆品代工业务稳居中国市场市占率榜首，下游依靠充 公司点评/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 沛产能、领先研发与优质客户深度绑定，上游与30多家全球知名原料供应商或其代理商建立长期合作关系，保证原材料质量。公司面膜品类代工规模持续蝉联世界第一，旗下推出“天丝面膜”、“水凝胶面膜”、“冻干面膜”等多款畅销产品，并不断拓展护肤、彩妆、清洁赛道产品，丰富产品矩阵。我们认为公司