2021年杰克逊霍尔会议点评：Taper不会提前

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021年08月28日 宏观点评 Taper不会提前——2021年杰克逊霍尔会议点评 事件：北京时间8月27日22:00，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议（也称全球央行年会）上发表题为“新冠疫情时期的货币政策”的演讲。 核心结论： 1、鲍威尔讲话要点整理： >关于经济：疫情之后美国经济经历了强劲复苏，但是不均衡的。失业率已降至5.4%，但仍然过高，且非农报告低估了真实的劳动力市场疲软程度。随着疫苗接种推进、学校开学和失业救济停止，预计就业将进一步改善。Delta病毒的广泛传播依然对短期的经济构成风险。 >关于通胀：当前的高通胀令人担忧，但依然认为通胀是暂时性的，一些数据已经显示出通胀将缓和的迹象，长期通胀预期依然与目标一致。历史经验表明，如果为应对暂时性通胀而收紧货币政策，可能弊大于利。如果持续的高通胀成为一个严重问题，将采取合适的行动。 >关于Taper：通胀目标已经取得实质性进展，就业目标也取得了明显进展（clear progress）。和7月FOMC的大多数参会者观点一致，即若经济符合预期，今年开始缩减购债是合适的。7月的非农就业报告显示出进一步进展，但Delta病毒的传播也进一步加剧，将继续评估数据和风险。 >关于加息：缩减购债不会对加息发出直接信号，已经阐明了加息的条件与Taper不同，并且要求更高。在实现最大就业、并且可持续的2%通胀目标之前，都会维持当前的利率水平。 2、本次讲话并未提及Taper时点，令市场有些“失望”。 本次会议之前，市场多数观点认为鲍威尔可能在本次会议上释放更清晰的Taper信号，甚至可能暗示将在9月的FOMC会议上宣布Taper，但实际上鲍威尔的讲话内容与7月FOMC会议基本一致，并未释放更多的增量信息，这也意味着大概率不会在9月宣布Taper，因此让市场有些“失望”。鲍威尔讲话前，主要资产价格均维持窄幅波动。鲍威尔讲话开始后，美元指数和10Y美债收益率快速跳水，黄金大幅反弹，美股涨幅迅速扩大。 3、本次讲话符合我们的判断，即Taper不会超预期提前。 早在4月的报告《如何预判美联储缩减QE时点？》中我们就曾指出，美联储在Taper上的首要考量是避免2013年“缩减恐慌”再度上演，而2013年“缩减恐慌”很大程度上是鲍威尔推动的，并被广泛批评。如今再面临同样的问题，鲍威尔只会做符合预期的操作，宁肯慢也不会快。而纽约联储在7月的调查显示，目前市场中位数预期仍然是从明年1月开始实施Taper。 考虑到7月底以来，美国就业数据明显改善且美联储官员多次释放鹰派信号，最新的市场预期可能会略有提前。年内还剩3次FOMC会议，分别在9/23、11/4、12/16，因此，美联储实际上面临两种方案： （1）11月宣布Taper，从12月开始实施； （2）12月宣布Taper，从明年1月开始实施。 两种方案都算是符合预期的操作，具体选择哪一种，将取决于未来2-3个月美国的就业数据和疫情表现，但前后差1个月对市场的影响有限。 4、大类资产观点：下半年的基准情景为，美国经济延续边际放缓、通胀触顶回落、Taper节奏符合预期、全球经济景气到达顶部、疫情难有显著缓和。我们维持此前的观点：年底之前，美股有回调风险；美元指数和美债收益率均趋于震荡、难大幅上行；人民币汇率也趋于震荡、贬值压力有限；黄金面临下跌压力。（详细分析请参阅《美债与TIPS：联系、展望、对资产价格影响》、《年初以来美债收益率走势复盘与展望》、《美元反弹，人民币为何坚挺？能否持续？》） 风险提示：美联储Taper时点超预期提前，全球疫情超预期演化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美元反弹，人民币为何坚挺？能否持续？》2021-8-24 2、《Taper要提前了？——7月FOMC纪要与纽约联储调查的信号》2021-8-20 3、《年初以来美债收益率走势复盘与展望》2021-8-3 4、《如何预判美联储缩减QE时点？》2021-4-23 5、《美债与TIPS：联系、展望、对资产价格影响》2021-4-2 2021年08月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：鲍威尔讲话前后美元指数走势 图表2：鲍威尔讲话前后10Y美债收益率走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表3：鲍威尔讲话前后标普500指数走势 图表4：鲍威尔讲话前后现货黄金价格走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：7月纽约联储调查的市场对Taper时点和节奏的预期（红色为中位数） 资料来源：纽约联储，国盛证券研究所 风险提示 美联储Taper时点超预期提前，全球疫情超预期演化。 鲍威尔讲话开始鲍威尔讲话开始鲍威尔讲话开始鲍威尔讲话开始21-0921-1021-1121-1222-0122-02一级交易商3%12%10%22%27%9%市场参与者4%8%9%16%27%10%22-0322-0422-0522-06更晚一级交易商6%5%1%1%2%市场参与者8%5%3%3%6%3及以下4-67-910-1213-1516-1819及以上一级交易商1%14%29%33%9%5%8%市场参与者2%11%27%36%15%7%4%Taper持续时间（月数）的概率分布首次缩减购债时点的概率分布 2021年08月28日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com