2022年中期业绩点评：差异化策略助力产险高增，寿险继续发力第二增长曲线

事件 2022年8月28日，中国太保公布2022年中期业绩报告。集团实现营业收入2551.14亿元，同比+1.0%；集团实现归母净利润133.01亿元，同比-23.13%（Q1、Q2单季分别同比-36.39%、-10.20%，环比+31.08%、+44.64%），主要受提取未到期责任准备金提升、资本市场波动引起公允价值变动影响。其中保费业务收入2424.93亿元，同比+8.0%（Q1、Q2单季分别同比+7.32%、+9.13%，环比+129.10%、-37.96%），实现稳健增长。集团总投资收益率与净投资收益率分别为3.9%、3.9%，分别较去年同期变化-1.1pct、-0.2pct，主要受本期证券买卖价差收入大幅下降影响（平安、国寿的年化总/净投资收益率分别为3.1%/3.9%、4.21%/4.15%）。 投资要点 1.归母净利润增速承压，营运利润增长稳健 集团归母净利润133.01亿元，同比-23.13%（Q1、Q2单季分别同比-36.39%、-10.20%，环比+31.08%、+44.64%）。主要原因包括：1）受业务变动影响，提取未到期责任准备金161.45亿元，去年同期为107.30亿元，同比+50.5%；2）受到资本市场波动影响，交易性金融资产公允价值损失为-10.65亿元，去年同期为-2.77亿元，同比+284.5%；可供出售金融资产公允价值变动，使得其他综合损益为-38.29亿元，去年同期为-13.84亿元，同比+176.7%。 2022H1，集团归母营运利润为200.96亿元，同比增长9.9%，增速保持稳健。其中，寿险营运利润为151.56亿元，同比+6.0%，主要受疫情影响带来的赔付率下降，以及退保率缓解、税率下降的综合影响。集团实现内含价值5090.78亿元，同比+7.30%，主要由于1）有效业务价值同比+2.58%； 2）集团净资产同比+3.72%。 2.寿险银保渠道发力助新保高增，margin下滑导致NBV承压 2022H1，公司寿险业务实现保费收入1490.54亿元，同比+5.38%，较Q1涨幅扩大1.17pct。其中1）代理人渠道实现保费收入1193.51亿元，同比-7.57%，虽较Q1降幅收窄2.43pct，但代理人新保（-35.10%）及续期业务（-1.68%）均较去年同期呈不同程度下滑；2）银保渠道积极布局浦发、农信、招行、中行、农行等战略渠道，实现保费收入178.28亿元，同比+876.3%。且银保新单和续期业务分别实现保费收入168.38亿元和9.9亿元，是去年同期的12.3倍和2.2倍。银保价值贡献占比同比提升4.4p Ct ，银保新业务价值同比上升100.1%。在银保渠道的助力下，公司新保业务收入达430.54亿元，同比+25.67%。 2022H1，受渠道和产品结构变化影响NBVmargin下降14.7pct至10.7%； 导致公司新业务价值仅为55.96亿元，同比-45.3%，延续前期下行趋势（2021年NBV同比-24.8%，margin为23.5%）。但从分季新业务价值来看，降幅逐步收窄，Q2较Q1降幅收窄9.3pct（Q2NBV为21.89亿元，增速-39.3%，Q1NBV为34.06亿元，增速-48.6%）。 3.加快推进代理人“三化五最”职业营销转型，核心人力发展企稳 2022H1，公司代理人月均人力清虚至31.2万人，同比-51.3%。公司构建以代理人渠道为核心的多元化发展格局，加快转变销售团队建设模式，加快推进“三化五最”的职业营销转型。具体包括：1）强化“芯”基本法推动，加快职业化营销职场升级；2）强化“全家全险全保障”理念，提升代理人专业化销售能力；3）升级并推广招募及营销支持工具应用，持续提升科技赋能水平。 公司聚焦核心人力，专注存量队伍的留存和转化，推行“月计划、周经营、日拜访”，培育队伍常态化销售、常态化招募的工作模式，上半年取得较好成效。2022H1核心人力提升20%；核心人力月人均首年保险业务收入同比+23.5%；核心人力月人均首年佣金收入同比+10.8%。下半年将继续转化存量队伍，甄选优质人才，进行重点培育。 4.产险盈利持续改善，非车及新兴领域实现快速增长 2022H1，公司产险实现业务收入915.71亿元，同比+12.27%；COR97.2%，同比-2.1pct，其中综合赔付率69.7%，同比-0.4pct，综合费用率27.5%，同比-1.7pct。主要系产险业务持续深化转型，加强品质管控，综合成本率持续改善。 公司车险实现业务收入481.69亿元，同比+7.96%。COR96.6%，同比-2.4pct，其中综合赔付率70.3%，同比-2.4pct，综合费用率26.3%，同比持平。车险把握新能源车发展机遇，新能源车保费占比较去年同期提升3.1pct至6.6%。同时，公司强化精细化管理，提高客户留存率，客户续保率、渗透率、线上化率均有所提升，规模和效益呈现良好态势。 非车险把握发展机遇，新兴领域继续保持快速增长。2022H1非车险实现业务收入434.02亿元，同比+17.56%；非车业务占总保费比重47.40%，同比+2.13pct；非车COR98.4%，同比-1.5pct。1）健康险方面，公司加强对大病保险、意外医疗、防贫脱贫等存量业务的深度拓展，并充分挖掘慢病、长护险等创新项目增长潜力，实现业务收入105.28亿元，同比+28.19%；2）农险方面，紧紧围绕乡村振兴战略，持续推进农险“扩面、增品、提标”，实现业务收入92.87亿元，同比+38.10%；COR为97.8%，同比-2.1pct；3）责任险聚焦新发展格局，围绕服务国家展列，实现业务收入82.75亿元，同比+23.23%，COR为99.7%，保持承保盈利。 5.灵活调整战略资产配置，投资收益有所承压 2022H1，集团管理资产达27410.39亿元，较去年末+5.4%，保持稳定增长；其中，集团投资资产达19411.67亿元，较去年末+7.1%，；第三方管理资产规模达到7998.72亿元，较去年末+1.3%。受权益投资资产分红收入增长（同比+56.8%）的影响，2022H1公司实现净投资收益389.96亿元，同比+10.2%；总投资收益385.50亿元，同比-21.9%，主要由于证券买卖收益同比-93.1%，以及公允价值变动损失同比+284.5%；净投资收益率与总投资收益率分别较去年同期-0.2pct、-1.1pct，至3.9%和3.9%，其中总投资收益率主要受到权益投资类总投资收益率同比-4.5%的影响。 投资资产配置方面，为应对市场利率持续走低以及权益市场下跌带来的挑战，公司坚持执行“哑铃型”资产配置策略。1）加强长期利率债的配置以延展固收资产久期。2022H1固定收益类投资占比76.4%，较去年末+0.7pct，其中债券投资占比40.5%，较去年末+2.3pct，国债、地方政府债、政策性金融债占比26.2%，较去年末+4.1 %。固定收益类资产久期为7.9年，较去年末+0.8年；2）灵活调整包括未上市股权在内的权益类资产以提高长期投资回报，权益类资产占比20.4%，较去年末-0.8pct，投资金额较去年末+3.2%，其中股+基占比同比-0.6%；3）适当增加投资性不动产等另类投资以提高长期投资回报。2022H1投资性房地产投资占比0.6%，较去年末+0.2pct，投资金额较去年末+54.7%。 估值与投资建议 公司深入推进5年“长航行动”计划，加快推进“三化五最”职业营销转型，已取得阶段性成果。个险经营模式深化、队伍能力提升、平台数字化推进；坚持多元渠道战略，加速价值引导，经营指标明显改善。产险业务持续两位数增长，盈利水平和业务结构持续优化。公司围绕“大健康”布局，积极拓展保险服务的产业链和生态圈。公司估值已处于历史底部，预计2022-2024年摊薄EPS为2.23/2.62/2.98元，对应PE分别为9.06/7.69/6.78倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险 附：图表 表1：中国太保2022年上半年寿险保费数据情况 表2：中国太保2022年上半年产险保费数据情况 图1：个险代理人渠道首期及续期业务保费收入 图2：寿险代理人数量及增速 图3：中国太保车险综合赔付率和综合费用率单位：%中国太保车险综合赔付率和综合费用率 图4：中国太保非车险主要险种承保利润单位：百万元 图5：中国太保投资资产配置变动情况 图6：中国太保总投资收益率及净投资收益率 图7：中国太保等上市险企净投资收益率 图8：中债国债到期收益率750日移动平均线：10年 图9：中国太保等A股估值图 图10：中国太保等H股估值图