产品结构加速升级，布局华东增量可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2021年08月18日 证券研究报告•2021年半年报点评 买入 （首次） 当前价： 36.01元 金 徽 酒（603919） 食品饮料 目标价： 45.65元（6个月） 产品结构加速升级，布局华东增量可期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351959 邮箱：xiaji@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.07 流通A股(亿股) 4.91 52周内股价区间(元) 16.89-54.4 总市值(亿元) 182.66 总资产(亿元) 34.79 每股净资产(元) 5.61 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2021年半年报，上半年实现收入9.7亿元，同比+36.6%，归母净利润1.9亿元，同比+55.9%；其中21Q2实现收入4.6亿元，同比+25.6%，归母净利润0.7亿元，同比+15.6%，Q2收入略超市场预期。  产品结构升级持续，省外市场加速开拓。以未受疫情影响的19H1、19Q2为基准，21H1、21Q2收入分别同比增长19.3%、54.1%，单Q2收入端环比加速明显。1、分产品看， 21H1高档酒、中低档酒分别实现收入5.8亿元、3.8亿元，较19H1分别增长66.7%、-18.0%，百元以上高档酒占比提升17.6个百分点至60.3%，产品结构持续优化。2、分区域看，省外、甘肃河西地区加速渗透，21H1收入较19H1分别增长75%、105%，省外市场占比从19H1的12.8%提升9.4个百分点至21H1的22.2%，河西地区和省外扩张均取得显著成效。3、公司是西北地区强势地产品牌，公司坚持精耕大西北市场战略，加大对环甘肃市场的开拓力度，上半年省外市场净增经销商70家，招商节奏提速明显。  毛利率快速提升，费用投放有所加大。以19H1为基准，公司21H1毛利率同比提升7.8个百分点至65.7%，主要受益于结构快速升级；从费用率来看，21H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别上升3.2、1.1、0.5个百分点，销售费用率提升主因为公司开展大客户运营，加大品牌建设和消费者培育投入；费用率较19H1上升4.3个百分点至27.3%，净利率较19H1提升2.7个百分点至19.3%，整体盈利能力稳中有升。此外，二季度末预收账款为2.2亿元，为下半年旺季提前蓄力。  省内升级&省外扩张，复星赋能增长提速。1、从省内看，当前甘肃省白酒主流价格带从过去100元以下向100-300元快节奏升级，公司作为甘肃地产酒龙头，百元以上产品布局领先，将尽享省内消费升级红利。2、公司聚焦大西北市场成效显著，环甘肃市场经销商数量增加贡献可观增量；此外，公司依托复星集团生态和渠道资源，成立上海、江苏销售子公司发力华东市场，未来华东有望贡献新的增量。 3、公司深入推进“深度分销+大客户运营”双轮驱动转型发展，上半年通过大客户运营战略开拓意见领袖和团购渠道，尽管短期费用投入有所加大，但中长期利于品牌力提升，为长远持续发展奠定坚实基础。  盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.22亿元、5.43亿元、6.91亿元，对应EPS分别为0.83元、1.07元、1.36元，对应动态PE分别为43倍、34倍、26倍。当前省内产品结构升级持续，省外开拓进展顺利，在复星集团生态和渠道资源赋能下，公司增长速度和质量实质提升，给予公司2021年55倍估值，对应目标价45.65元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：经济大幅下滑风险；市场开拓或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 17.31 21.67 25.89 30.62 增长率 5.89% 25.22% 19.48% 18.25% 归属母公司净利润（亿元） 3.31 4.22 5.43 6.91 增长率 22.44% 27.49% 28.65% 27.13% 每股收益EPS（元） 0.65 0.83 1.07 1.36 净资产收益率ROE 11.93% 13.69% 15.61% 17.35% PE 55 43 34 26 PB 6.57 5.92 5.25 4.59 数据来源：Wind，西南证券 -5%40%86%131%177%222%20/820/1020/1221/221/421/621/8金 徽 酒 沪深300 金 徽 酒（603919）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 甘肃地产酒龙头，复星赋能发展加速.................................................................................................................................................... 1 2 行业呈挤压式增长，区域名酒产品结构优化 ...................................................................................................................................... 3 2.1 行业呈挤压式增长，集中度加速提升 ........................................................................................................................................... 3 2.2 居民收入稳步提升，消费升级如火如荼 ....................................................................................................................................... 5 2.3 区域名酒产品结构持续优化，市场增长空间广阔 ..................................................................................................................... 6 3 产品矩阵完备，尽享消费升级红利 ........................................................................................................................................................ 7 4 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................ 8 4.1 盈利预测................................................................................................................................................................................................. 8 4.2 相对估值................................................................................................................................................................................................. 9 5 风险提示 ......................................................................................................................................................................................................... 9 金 徽 酒（603919）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：公司发展历程......................................................................................................................................................................................... 1 图2：公司股权结构（截至2021H1末） .................................................................................................................................................. 1 图3：2016年以来公司产品收入结构 ........................................................................................................................................................ 2 图4：2016年以来公司收入区域结构 ........................................................................................................................................................ 2 图5：公司2015年以来营收及增速............................................................................................................................................................ 2 图6：公司2015年以来归母净利润及增速 ....................................................................................