深度研究报告：非离子型纤维素醚行业龙头，高端领域产品应用稳步推进

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 山东赫达（002810）深度研究报告 推荐（首次） 非离子型纤维素醚行业龙头，高端领域产品应用稳步推进 当 前价：13.37元  公司概况：非离子型纤维素醚行业龙头。山东赫达2000年开始进入纤维素醚行业，主要产品是非离子型纤维素醚，经过十多年的研发和技术积累，公司掌握了生产纤维素醚的核心技术，从小型装置成长为大规模装置连续生产，在纤维素醚的产销规模、生产技术、产品种类、产品质量稳定性和生产环保措施等方面具有较强竞争实力。山东赫达是国内第一家专业从事纤维素醚生产销售的上市公司。2018年前三季度，公司实现营业收入6.63亿元，同比增长39.05%；归母净利润0.57亿元，同比增长50.19%。  非离子纤维素醚行业供需分析：主导建材级应用稳步增长，医药食品等高端领域潜力巨大。纤维素醚是以天然纤维素为原料、经过醚化得到的一类多种衍生物的总称，有“工业味精”之美誉。非离子纤维素醚主要消费于建筑、涂料、食品、医药、陶瓷、日化产品等领域（建筑领域约占52%、日化医药食品领域约占21%、涂料领域约占16%），起到增黏、保水、缓凝和引气等作用。2017年，非离子型纤维素醚设计产能22.09万吨/年，实际生产能力20.82万吨/年，产销量接近13万吨/年。在建筑等传统应用稳步增长的基础上，近年来医药和食品等高端消费领域的新应用正在逐渐打开行业成长的新空间。  非离子纤维素醚行业竞争分析：环保趋严带动行业洗牌，高端应用仍有较大进口替代空间。全球非离子型纤维素醚的最主要供应商是美国陶氏化学、日本信越、美国赫克力士/亚什兰、韩国三星等跨国企业，国内建材级纤维素醚已形成巨大的产业规模和本土化优势，并基本实现了替代进口；另一方面，目前许多小型企业年生产能力2000吨/年以下，行业集中度仍较低，并且大部分企业生产技术落后，生产装置简陋，导致产品品种单一，同质化竞争激烈，同时伴随环保措施不齐全、环境污染严重等问题，行业面临重新洗牌。目前，伴随山东赫达等一批国内龙头企业的不断崛起，行业格局正在不断优化，企业综合竞争力亦在不断加强，在医药、食品等高端应用领域市场份额正在不断提升。  山东赫达：新项目不断投产，品质持续升级推动高端应用拓展稳步推进。公司产品纤维素醚根据下游使用用途来分，可以分为建材、医药、食品三大领域，建材级纤维素醚主要应用于砂浆、油漆、涂料等领域，医药级纤维素醚主要应用于包衣材料、稳定剂、植物胶囊等领域，食品级纤维素醚主要作为乳化剂、粘结剂、增稠剂等。公司目前拥有纤维素醚产能 4.29 万吨/年（含2万吨纤维素醚改建项目），其中建材级纤维素醚的设计产能为 3.89 万吨/年，医药食品级纤维素醚的设计产能为 4000 吨/年。未来，公司将对原纤维素醚装置进行改造，围绕建材级纤维素醚应用领域，开发高端产品。  盈利预测、估值及投资评级：公司是国内纤维素醚行业龙头，在传统建材级纤维素醚产品稳步增长的基础上，医药级和食品级高端领域纤维素醚望迎放量拐点期。我们预计2018-2020年公司归母净利润分别为0.79/1.08/1.43亿元，对应EPS 0.67/0.90/1.20元，对应PE 20/15/11倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风 险提示：原材料价格大幅上涨，产能释放不及预期。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 651 920 1,290 1,751 同比增速(%) 14.2% 41.3% 40.2% 35.7% 净利润(百万) 46 79 108 143 同比增速(%) -3.9% 71.0% 35.9% 32.5% 每股盈利(元) 0.39 0.67 0.90 1.20 市盈率(倍) 34 20 15 11 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年10月30日收盘价 证 券分析师：冯自力 电话：021-20572674 邮箱：fengzili@hcyjs.com 执业编号：S0360518040002 联 系人：黄振华 电话：021-20572576 邮箱：huangzhenhua@hcyjs.com 总股本(万股) 11,906 已上市流通股(万股) 6,139 总市值(亿元) 15.92 流通市值(亿元) 8.21 资产负债率(%) 43.7 每股净资产(元) 6.2 12个月内最高/最低价 24.59/12.32 -43%-25%-7%11%17/1017/1218/0218/0418/0618/082017-10-31～2018-10-30 沪深300 山东赫达 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 其他化学制品 2018年10月30日 山东赫达（002810）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、非离子型纤维素醚领军企业，募投项目达产龙头地位巩固 ..............................................................................4 （一）纤维素醚改建项目进入试生产阶段，行业龙头地位巩固 ........................................................................4 （二）产品产能逐步释放，经营业绩稳定增长 ................................................................................................6 二、环保趋严中小产能退出，高端领域将是行业发展新动力 ..................................................................................7 （一）需求端：建材领域发展平稳，医药食品领域潜力巨大 ...........................................................................9 1、建材级纤维素醚：传统消费领域，总体发展相对平稳 .............................................................................9 2、医药食品纤维素醚：高端消费领域，市场需求潜力大 ........................................................................... 11 （二）供给端：行业集中度低，环保趋严中小产能逐步退出 ......................................................................... 13 三、盈利预测与投资评级..................................................................................................................................... 14 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 14 山东赫达（002810）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 山东赫达发展历程........................................................................... 4 图表 2 公司股权结构图............................................................................. 5 图表 3 公司主要产品、产能及用途................................................................... 5 图表 4 营业收入及增速............................................................................. 6 图表 5 归母净利润及增速........................................................................... 6 图表 6 主营业务收入构成（2016H1）................................................................. 7 图表 7 销售毛利率及销售净利率..................................................................... 7 图表 8 公司纤维素醚产销情况....................................................................... 7 图表 9 公司纤维素醚价格（万元/吨）................................................................ 7 图表 10 离子型纤维素醚应用领域.................................................................... 8 图表 11 非离子型纤维素醚应用领域.................................................................. 8 图表 12 我国纤维素醚2016/2017年产销量对比........................................................ 8 图表 13 全球非离子纤维素醚产品的消费结构.......................................................... 9 图表 14 我国非离子纤维素醚产品的消费结构.......................................................... 9 图表 15 增体结构及地板结构剖面图.................................................................. 9 图表 16 建材级纤维素醚应用领域.................................................................... 9 图表 17 建筑业总产值及增速....................................................................... 10 图表 18 建筑业房屋的施工面积和竣工面积........................................................... 10 图表 19 预拌砂浆产量及增速....