国内非离子纤维素醚龙头，打破产能瓶颈业绩爆发在即

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 25 其他化学制品 证券研究报告 | 公司研究 山东赫达(002810.SZ) 【联讯化工】山东赫达公司深度报告-国内非离子纤维素醚龙头，打破产能瓶颈业绩爆发在即 2019年01月27日 投资要点 买入(首次评级) 当前价： 17.45元 分析师：于庭泽 执业编号：S0300518070002 电话：010-66235689 邮箱：yutingze@lxsec.com 股价相对市场表现(近12个月) 资料来源：聚源 盈利预测 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 651.4 913.1 1336.7 1630.0 （+/-）% 14.2% 40.2% 46.4% 21.9% 归母净利润 46.3 71.3 133.7 176.4 （+/-）% -3.9% 53.8% 87.6% 32.0% EPS(元) 0.48 0.60 1.12 1.48 P/E 36.0 29.2 15.5 11.8 资料来源：联讯证券研究院 相关研究  公司是国内非离子纤维素醚行业龙头 公司主要产品为非离子纤维素醚，具备同时生产建材级、医药级和食品级纤维素醚能力，技改扩产完成后产能达到4万吨/年，是国内非离子纤维素醚行业龙头。  技改扩建完成，打破产能瓶颈 公司原有纤维素醚产能2.3万吨/年，由于需求旺盛，自产产品供不应求，公司通过贸易外购弥补产能缺口，贸易收入占比不断提升；随着18年9月20000吨/年纤维素醚技改扩建项目完成投入试生产，产能有望充分释放，打破产能瓶颈。  布局下游植物胶囊市场，提升盈利能力 植物胶囊是医药级纤维素醚的重要下游，产品利润率高。公司积极布局植物胶囊市场，成立子公司山东赫尔希胶囊有限公司，随着赫尔希产能逐步释放，不仅有效利用公司自产纤维素醚，同时极大提升了公司盈利能力。18年上半年赫尔希实现收入3709.7万元，净利润达到1028.8万元，净利率达到27.7%，利润占比近1/3。  看好公司新产能投放以及产业链的纵向布局，首次覆盖予以“买入”评级 公司深耕纤维素醚行业，产品线完备，全面覆盖建材级、医药级以及食品级产品生产，并延伸拓展产业链至下游植物胶囊领域提升盈利能力，随着新建产能达产，公司业绩有望大幅释放，预计公司18-20年实现归母净利润0.71/1.34/1.76亿，同比增速53.8%/87.6%/32.0%，EPS0.60/1.12/1.48元，对应PE29.2/15.5/11.8倍，首次覆盖予以“买入”评级。  风险提示 原材料价格波动、需求不达预期 -32%-16%0%16%32%18-0 118-0 418-0 718-1 019-0 1沪深300 山东赫达 山东赫达(002810.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 25 投资要件 区别于市场的看法 市场对于公司新产能投放后的产能利用率存在疑问。我们认为一方面公司过去产品一直供不应求，需要通过贸易弥补产能缺口，新产能投放后可以打破产能瓶颈；另外公司打通产业链下游，布局植物胶囊领域，随着植物胶囊子公司产能逐步释放，可以有效去化公司新增产能，同时提升公司整体盈利能力。 盈利预测与投资评级 预计2018/2019/2020年公司归母净利将达到0.71/1.34/1.76亿，同比增速53.8%/87.6%/32.0%，对应PE29.2/15.5/11.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 我们考虑了未来纤维素醚产销量的增长，包括植物胶囊产能的逐步释放，主要假设如下 产品 2018 2019 2020 建材级纤维素醚 单价（万元/吨，不含税下同） 2.33 2.33 2.33 销量（吨） 20,000 30,000 35,000 毛利率 17.41% 17.41% 17.41% 医药食品级纤维素醚 单价（万元/吨） 4.91 4.91 4.91 销量（吨） 3,500 6,000 7,500 毛利率 35.96% 35.96% 35.96% 植物胶囊 单价（元/万粒） 219.83 219.83 219.83 销量（亿粒） 30.00 65.00 100.00 毛利率 45.10% 45.10% 45.10% 股价上涨的催化因素 1、 植物胶囊（赫尔希公司）销量爆发，业绩持续释放 2、 公司重大合同订单签订 3、 公司医药食品级纤维素醚新客户开拓 山东赫达(002810.SZ)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 25 目 录 一、非离子纤维素醚行业龙头，优势显著 ............................................................................................................. 5 二、非离子型纤维素醚行业概况 ........................................................................................................................... 7 （一）产业链上游：精制棉成本占比较高 ...................................................................................................... 8 1、棉短绒：价格持续回落，纤维素醚生产成本降低..................................................................................... 9 2、木浆：精制棉的替代品 ........................................................................................................................... 9 （二）产业链下游：非离子型纤维素醚应用领域广泛，前景广阔 ..................................................................11 1、建材级纤维素醚：符合国家产业政策对新型建筑材料节能、环保发展方向的要求...................................11 2、医药级纤维素醚：植物胶囊前景广阔 .................................................................................................... 13 3、食品级纤维素醚：公认的安全食品添加剂 ............................................................................................. 15 （三）中国纤维素醚产量高，出口增加，进口替代明显 ............................................................................... 16 （四）全球非离子型纤维素醚产能主要集中于国外企业，国内企业产能分散，集中度低 .............................. 18 三、公司主要看点 .............................................................................................................................................. 19 （一）技改扩建完成，打破产能瓶颈 ........................................................................................................... 19 （二）签订重大出口合同，布局下游植物胶囊市场，有利于公司充分消化新增产能 ..................................... 20 四、盈利预测与投资建议 .................................................................................................................................... 21 图表目录 图1： 山东赫达股权结构 .............................................................................................................................. 5 图2： 山东赫达营业收入（万元）与归母净利润（万元） ............................................................................. 6 图3： 山东赫达盈利能力开始回暖 ................................................................................................................ 6 图4： 山东赫达公司利润水平有所上升 ......................................................................................................... 6 图5： 山东赫达公司三费率下降 ................................................................................................................... 6 图6： 山东赫达公司偿债能力上升 ................................................................................................................ 6 图7： 山东赫达公司产业结构 ....................................................................................................................... 7 图8： 山东赫达公司纤维素醚产业分布 ......................................................................................................... 7 图9： 非离子型纤维素醚用途 ....................................................................................................................... 8 图10： 纤维素醚产业链 ...................................................