具备全球竞争优势的矿化胶原人工骨修复材料龙头

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年07月22日 奥精医疗（688613.SH） 具备全球竞争优势的矿化胶原人工骨修复材料龙头 矿化胶原人工骨修复领军者，进入快速成长期：自2004年成立以来，公司深耕矿化胶原人工骨修复材料领域十余载，于2011年后陆续推出“骼金”“齿贝”“颅瑞”“BonGold”多款产品，率先完成海内外研发技术产业化，并建立了具有完整知识产权的体外仿生矿化技术平台。经过十余年的学术推广与市场营销，公司产品逐步进入快速放量阶段，国内已实现应用在包括多家知名三甲在内的400多家医院，临床使用超过百万例，国外“BonGold”已取得美国 FDA 510(k)市场准入许可；2018-2020年公司收入与归母净利润年均复合增速分别达到21.9%与64.2%。 骨修复材料前景广阔，超百亿潜在市场亟待挖掘：经过几百年的发展创新，我国骨修复材料市场规模预计将于2018年的39.3亿元增至2023年的96.9亿元（CAGR 19.8%）。而从潜在市场角度来看，骨修复材料市场空间有望超过百亿。1）针对国内骨缺损的治疗，骨修复材料相对自体骨仍有替代空间（2017年自体骨占比62%国内%vs美国46%）；2）骨缺损的临床治疗本身依然存在巨大市场空缺亟待填补（国内骨科骨缺损患者600万人/年vs骨修复材料使用133万例/年）；3）部分骨科高值耗材参与带量采购背景下，终端有望提高相关领域未参与带量采购耗材的使用量，部分差异化优势明显的骨修复材料带量采购风险或影响更小，临床使用渗透率有望进一步提升。 体外仿生矿化优势凸显，多重替代下产品加速增长：公司通过自主研发的体外仿生矿化技术模拟人体内形成骨骼的生物矿化过程，能够形成主要成分及微观结构均与人体骨骼类似的人工骨修复材料，在骨传导能力、生物相容性、生物可降解性等多方面具备领先优势，能够实现对自体骨、同种异体骨以及其他人工骨修复材料的良好替代。目前公司国内骨修复材料市场份额尚小，国外市场快速启动，未来随着临床使用渗透率的持续提升，在售产品有望加速增长。同时，公司在研管线中丰富，新一代矿化胶原骨修复材料（计划于2021年临床入组）、胶原蛋白海绵、人工皮肤等一系列高端生物医用材料产品的持续投入布局，为后续长期发展注入十足动力。 盈利预测与估值：我们预计公司2021-2023年归母净利润为1.30亿元、1.80亿元、2.41亿元，同比增长46.6%、37.9%、34.1%，对应PE为82x、60x、45x。看好公司作为具备全球竞争优势的矿化胶原人工骨修复材料龙头，进入快速成长期。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品降价风险，新品研发风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 169 184 260 349 469 增长率yoy（%） 36.3 9.0 41.4 34.3 34.4 归母净利润（百万元） 68 89 130 180 241 增长率yoy（%） 105.5 31.2 46.6 37.9 34.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.51 0.67 0.98 1.35 1.81 净资产收益率（%） 11.4 13.4 15.8 17.6 19.5 P/E（倍） 158.2 120.6 82.2 59.6 44.5 P/B（倍） 20.1 17.2 14.2 11.5 9.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年7月20日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 7月20日收盘价(元) 80.45 总市值(百万元) 10,726.67 总股本(百万股) 133.33 其中自由流通股(%) 20.55 30日日均成交量(百万股) 2.62 股价走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 殷一凡 执业证书编号：S0680520080007 邮箱：yinyifan@gszq.com 相关研究 -23%-11%0%11%23%34%46%2021-05奥精医疗沪深300 2021年07月22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 489 554 785 864 1098 营业收入 169 184 260 349 469 现金 75 21 245 299 517 营业成本 29 30 41 54 70 应收票据及应收账款 14 19 27 34 48 营业税金及附加 2 2 2 4 5 其他应收款 1 1 1 2 2 营业费用 16 12 16 22 29 预付账款 2 4 5 7 9 管理费用 38 28 40 54 72 存货 7 22 19 34 35 研发费用 22 16 23 30 41 其他流动资产 390 488 488 488 488 财务费用 1 2 -3 -5 -9 非流动资产 227 250 247 305 384 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 0 4 0 0 0 固定资产 70 67 87 132 190 公允价值变动收益 12 2 4 5 6 无形资产 27 26 29 33 37 投资净收益 1 2 1 1 1 其他非流动资产 129 158 131 139 157 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 716 805 1031 1169 1483 营业利润 74 102 145 197 268 流动负债 86 71 152 130 221 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 5 1 7 4 10 利润总额 75 102 145 197 268 其他流动负债 81 70 145 127 210 所得税 10 15 23 31 40 非流动负债 66 82 72 66 61 净利润 64 87 122 166 228 长期借款 44 49 40 33 29 少数股东损益 -4 -2 -8 -14 -13 其他非流动负债 22 32 32 32 32 归属母公司净利润 68 89 130 180 241 负债合计 152 153 224 196 282 EBITDA 87 117 154 207 281 少数股东权益 31 29 21 6 -7 EPS（元/股） 0.51 0.67 0.98 1.35 1.81 股本 100 100 133 133 133 资本公积 420 420 420 420 420 主要财务比率 留存收益 13 102 224 390 618 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 533 623 786 966 1208 成长能力 负债和股东权益 716 805 1031 1169 1483 营业收入（%） 36.3 9.0 41.4 34.3 34.4 营业利润（%） 113.9 37.3 41.7 36.3 36.1 归属母公司净利润（%） 105.5 31.2 46.6 37.9 34.1 获利能力 毛利率（%） 82.9 83.8 84.1 84.6 85.1 现金流量表（百万元） 净利率（%） 40.2 48.4 50.2 51.6 51.4 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 11.4 13.4 15.8 17.6 19.5 经营活动现金流 88 85 194 123 308 ROIC（%） 10.8 12.6 14.4 15.8 17.5 净利润 64 87 122 166 228 偿债能力 折旧摊销 12 13 12 17 24 资产负债率（%） 21.3 19.0 21.7 16.8 19.0 财务费用 1 2 -3 -5 -9 净负债比率（%） -1.5 9.7 -21.1 -23.7 -38.0 投资损失 -1 -2 -1 -1 -1 流动比率 5.7 7.8 5.2 6.6 5.0 营运资金变动 25 -6 67 -48 72 速动比率 5.4 7.2 4.9 6.2 4.7 其他经营现金流 -12 -9 -4 -5 -6 营运能力 投资活动现金流 -206 -143 -3 -69 -96 总资产周转率 0.3 0.2 0.3 0.3 0.4 资本支出 77 56 -4 58 79 应收账款周转率 9.0 11.4 11.4 11.4 11.4 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.1 10.1 10.1 10.1 10.1 其他投资现金流 -129 -87 -7 -11 -17 每股指标（元） 筹资活动现金流 107 4 33 0 6 每股收益（最新摊薄） 0.51 0.67 0.98 1.35 1.81 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.66 0.64 1.45 0.92 2.31 长期借款 44 6 -10 -6 -5 每股净资产（最新摊薄） 4.00 4.67 5.65 7.00 8.81 普通股增加 74 0 33 0 0 估值比率 资本公积增加 28 0 0 0 0 P/E 158.2 120.6 82.2 59.6 44.5 其他筹资现金流 -38 -2 10 6 11 P/B 20.1 17.2 14.2 11.5 9.1 现金净增加额 -11 -54 224 54 217 EV/EBITDA 119.5 88.2 65.7 48.5 34.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年7月20日收盘价 rQvNqRsPsRpPyRmQqRzQqQbRbP7NoMrRtRpOiNmMqPkPmOpNbRoOzQxNqRvNuOmRoN 2021年07月22日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、前言：关于奥精医疗的四问四答 ........................................................................................................................ 5 二、奥精医疗：矿化胶原仿生人工骨修复领军者 ....................................................................................................... 9 2.1深耕十余载，率先完成海内外研发技术产业化 .............................................................................................. 9 2.2收入利润快速增长，盈利能力持续增强 .............................................