定制衣柜保持快速增长，整装大家居发展值得期待

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 欧派家居（603833） 证券研究报告 2018年10月26日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 70.20元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 420.28 流通A股股本(百万股) 92.11 A股总市值(百万元) 29,503.90 流通A股市值(百万元) 6,465.99 每股净资产(元) 资产负债率(%) 一年内最高/最低(元) 154.32/68.80 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《欧派家居-半年报点评:毛利率大幅提 升 ， 大 家 居 布 局 有 序 推 进 》 2018-08-24 2 《欧派家居-季报点评:营收大幅增长，衣柜业务驱动营收高增长，维持买入评级》 2017-10-28 3 《欧派家居-半年报点评:营收稳步增长，多元化渠道推进占先机，买入评级》 2017-08-28 股价走势 定制衣柜保持快速增长，整装大家居发展值得期待 公司18年前三季度实现收入81.97亿元，同比增长18.74%；归母净利润为12.00亿元，同比增长27.07%；其中18Q3实现收入33.52亿元，同比增长10.66%；归母净利润为6.50亿元，同比增长22.57%；公司前三季度扣非归母净利润为11.44亿元，同比增长27.77%，其中三季度扣非归母净利润为6.30亿元，同比增长21.35%。 公司前三季度毛利率为37.88%，同比提升2.69pct；净利率为14.64%，同比上升0.96pct。其中Q3毛利率为38.83%，同比上升2.28pct，净利率与去年同期相比上升1.89pct。虽然公司的套餐价格优惠，但是毛利率并没有因此而受影响，18年反而持续提升，我们认为主要是规模化生产带来的优势，套餐的价格虽然较低，但是促使客户选择更多的产品，一方面公司不断优化生产工艺流程，另一方面单客的量提升，也带动生产效率提升。 18Q3期间费用率为16.10%，去年同期为15.54%，同比增长0.56pct。18Q1-Q3期间费用率为20.50%，去年同期为19.18%，同比上升1.32pct。第三季度销售费用率同比下降0.53个百分点至8.06%，显示出公司三季度的营销投入比较谨慎。三季度末公司应收票据和应收账款4.14亿，去年同期为2.97亿，同比增加1.17亿，主要是大宗业务规模扩大所致。 从收入前瞻指标来看，三季末公司预收款项11.62亿，同比减少0.10亿；第三季度销售商品、提供劳务收到的现金38.65亿元，同比增长22.38%，比第二季度增速加快14.38pct。由于预收款是时点值，可能受一些打款节点的影响，销售商品、提供劳务收到的现金增速更有意义，从这个角度看，四季度，至少10月的增长应该好于第三季度。 经营性净现金流为15.17亿元，上期同期为8.99亿元，同比增加86.70%，显示公司的回款情况较好，没有为了利润牺牲现金流。 整装大家居模式逐渐成熟，未来有望成为渠道新发力点。上半年整装大家居开业21家，取得了比较好的成效，第二批40多家店的筹备工作也在有序推进。欧派整装大家居模式的发展速度较快，能够绑定好的整装公司，未来整装渠道收入增加可能成为公司增长新发力点。 整合软装品类，家居新零售发力。欧派新推出19800的软装套餐，内容包括18米壁纸，8米窗帘，一套沙发，一套地毯，我们认为这是公司整合家居配套品，向场景化销售迈进的新一步，公司先选择了目前没有明显龙头品牌的壁纸、窗帘、地毯等产品发力，未来有望整合更多品类，逐步向泛家居整合者迈进。 维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司18年-20年净利润为16.89亿/21.65亿/27.39亿，增速分别为30%/28%/26%，对应PE分别为17.47X/13.63X/10.77X，维持“买入”评级。 风险提示：地产销售和竣工面积持续放缓，橱柜行业竞争加剧的风险； 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 7,134.13 9,710.18 12,014.21 15,459.82 19,650.30 增长率(%) 27.23 36.11 23.73 28.68 27.11 EBITDA(百万元) 1,225.51 1,653.37 2,145.74 2,700.70 3,360.44 净利润(百万元) 949.56 1,300.13 1,688.86 2,165.29 2,738.51 增长率(%) 94.39 36.92 29.90 28.21 26.47 EPS(元/股) 2.26 3.09 4.02 5.15 6.52 市盈率(P/E) 31.07 22.69 17.47 13.63 10.77 市净率(P/B) 10.24 4.74 3.59 2.84 2.25 市销率(P/S) 4.14 3.04 2.46 1.91 1.50 EV/EBITDA 0.00 27.88 11.23 7.68 5.21 资料来源：wind，天风证券研究所 -48%-35%-22%-9%4%17%30%43%2017-102018-022018-06欧派家居 家用轻工 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,145.43 3,219.46 5,123.03 8,433.78 11,621.66 营业收入 7,134.13 9,710.18 12,014.21 15,459.82 19,650.30 应收账款 163.51 177.93 244.53 299.09 391.88 营业成本 4,526.81 6,357.81 7,753.39 9,980.48 12,694.72 预付账款 77.24 74.70 122.31 132.59 184.12 营业税金及附加 71.32 95.27 117.88 151.68 192.80 存货 756.94 786.61 1,095.76 1,327.30 1,754.73 营业费用 815.91 947.17 1,171.91 1,508.01 1,916.77 其他 55.79 547.40 212.86 282.77 365.88 管理费用 653.04 890.98 1,102.40 1,418.56 1,803.07 流动资产合计 2,198.91 4,806.09 6,798.49 10,475.54 14,318.28 财务费用 (9.48) 2.79 (39.71) (67.78) (100.28) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 9.16 10.45 10.45 10.45 10.45 固定资产 1,542.91 2,488.36 3,195.45 3,188.77 3,083.84 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 570.09 908.90 545.34 327.20 196.32 投资净收益 0.35 36.26 41.70 45.87 52.76 无形资产 1,024.73 1,034.55 995.18 955.80 916.42 其他 (0.71) (143.61) (83.41) (91.75) (105.51) 其他 211.78 432.46 269.26 302.52 328.90 营业利润 1,067.73 1,513.05 1,939.60 2,504.29 3,185.52 非流动资产合计 3,349.52 4,864.27 5,005.23 4,774.30 4,525.49 营业外收入 58.16 21.78 42.41 40.78 34.99 资产总计 5,548.43 9,670.37 11,803.72 15,249.84 18,843.77 营业外支出 4.04 1.98 1.98 1.98 1.98 短期借款 103.44 100.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1,121.85 1,532.85 1,980.03 2,543.10 3,218.53 应付账款 737.32 1,162.80 902.71 1,830.14 1,720.51 所得税 178.45 233.52 301.65 387.43 490.33 其他 1,695.88 2,037.33 2,588.21 2,937.07 3,908.87 净利润 943.41 1,299.32 1,678.38 2,155.67 2,728.21 流动负债合计 2,536.64 3,300.13 3,490.93 4,767.21 5,629.37 少数股东损益 (6.15) (0.81) (10.47) (9.62) (10.30) 长期借款 20.23 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 949.56 1,300.13 1,688.86 2,165.29 2,738.51 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 2.26 3.09 4.02 5.15 6.52 其他 108.70 144.21 105.22 119.38 122.94 非流动负债合计 128.93 144.21 105.22 119.38 122.94 负债合计 2,665.57 3,444.34 3,596.14 4,886.59 5,752.31 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 0.81 0.00 (10.47) (20.09) (30.39) 成长能力 股本 373.58 420.60 420.28 420.28 420.28 营业收入 27.23% 36.11% 23.73% 28.68% 27.11% 资本公积 650.23 2,950.95 2,950.95 2,950.95 2,950.95 营业利润 101.32% 41.71% 28.19% 29.11% 27.20% 留存收益 2,508.05 6,108.91 7,797.77 9,963.06 12,701.57 归属于母公司净利润 94.39% 36.92% 29.90% 28.21% 26.47% 其他 (649.82) (3,254.44) (2,950.95) (2,950.95) (2,950.95) 获利能力 股东权益合计 2,882.86 6,226.02 8,207.58 10,363.25 13,091.45 毛利率 36.55% 34.52% 35.46% 35.44% 35.40% 负债和股东权益总计 5,548.43 9,670.37 11,803.72 15,249.84 18,843.77 净利率 13.31% 13.39% 14.06% 14.01% 13.94% ROE 32.95% 20.88% 20.55% 20.85% 20.87% ROIC 81.49% 77.91% 60.22% 73.36% 160.75% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力