Q3业绩略低于预期，新产品值得期待

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月26日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 45.60元 养元饮品（603156） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） Q3业绩略低于预期，新产品值得期待 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -43%-33%-23%-13%-4%6%18/218/418/618/818/10养元饮品沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.53 流通A股(亿股) 0.60 52周内股价区间(元) 45.04-113.37 总市值(亿元) 343.49 总资产(亿元) 125.17 每股净资产(元) 14.54 相关研究 [Table_Report] 1. 养元饮品（603156）：“六个核桃”全方位升级，打开核桃乳新局面 (2018-10-24) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2018年三季报，实现收入57.6亿元（同比+5%），归母净利润17.4亿元（同比+11%），扣非归母净利润14.9亿元（同比+16%）；18Q3实现收入15.9亿元（同比-11%），归母净利润4.3亿元（同比-24%），扣非归母净利润3.6亿元（同比-24%），经营情况略低于预期。  收入:新产品上市时间推迟影响收入增长，未来产品结构提升可期。公司18Q3收入规模同比下降，主要原因在于新产品五星六个核桃上市时间推迟，与此同时常温酸奶、高端白奶等竞品市场投入力度较大对公司现有产品销售有一定影响。分区域来看，18Q3华东、华中、西南、华北地区的同比增长约为-25%、-5%、-14%、2%，华东和西南市场规模下滑较明显，华北优势市场仍旧保持稳定增长。分渠道来看，经销渠道同比下滑12%，在电商渠道高速增长的拉动下，18Q3直销部分同比增长36%。新产品五星六个核桃预计将于11月份上市，预计明年销售占比为30%左右，未来随着新产品的上市、公司全渠道布局的逐渐完善，其收入规模有望恢复增长。  盈利：产品结构提升+核桃仁价格下跌，盈利能力持续提升。公司前三季度实现净利率30.2%，同比提升1.4个百分点；18Q3实现净利率27%，同比下降4个百分点，单季度呈现阶段性波动：1、毛利率：18Q3公司实现毛利率50.2%，同比提升1.4个百分点，主要原因在于：（1）毛利率较高的精品型核桃乳收入占比逐渐提高；（2）原材料中核桃仁价格同比略有下降，马口铁价格同比波动不大。2、费用率：（1）销售费用率：18Q3销售费用率同比提升4.3个百分点，主要原因在于2017年广告费用大部分集中计入一季度，2018年的广告费用全年均摊，造成单季度费用率波动较大，预计全年广告费用率同比持平。（2）管理费用率：18Q3管理费用率（含研发费用）同比提升0.4个百分点，为研发投入加大所致。随着公司新产品上市，公司盈利能力有望进一步提升。  盈利预测与评级。考虑到公司Q3业绩略低于预期，略微调整2018年盈利预测，预计2018-2020年收入增速分别为5%、14%、11%，归母净利润增速分别为7%、15%、12%。考虑到公司是核桃乳领域龙头企业，且盈利能力持续提升，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格上涨、新产品表现不及预期、食品安全等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 7740.58 8121.52 9251.87 10265.29 增长率 -13.03% 4.92% 13.92% 10.95% 归属母公司净利润（百万元） 2309.88 2472.46 2831.37 3167.63 增长率 -15.72% 7.04% 14.52% 11.88% 每股收益EPS（元） 3.07 3.28 3.76 4.21 净资产收益率ROE 31.48% 22.32% 24.24% 25.75% PE 15 14 12 11 PB 4.68 3.10 2.94 2.79 数据来源：Wind，西南证券 养元饮品（603156）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 7740.58 8121.52 9251.87 10265.29 净利润 2309.88 2472.46 2831.37 3167.63 营业成本 4036.52 4069.55 4543.42 4938.56 折旧与摊销 63.76 56.86 56.86 56.86 营业税金及附加 80.88 84.46 96.22 106.76 财务费用 -2.01 -13.03 -27.17 -32.95 销售费用 1073.06 1136.87 1303.43 1446.20 资产减值损失 -31.80 0.00 0.00 0.00 管理费用 65.11 83.05 110.81 133.21 经营营运资本变动 -1301.98 2529.68 1088.97 874.53 财务费用 -2.01 -13.03 -27.17 -32.95 其他 1095.07 -270.00 -298.00 -301.00 资产减值损失 -31.80 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2132.91 4775.98 3652.03 3765.08 投资收益 335.80 270.00 300.00 300.00 资本支出 -128.09 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -948.85 270.00 300.00 300.00 其他经营损益 0.00 280.00 250.00 250.00 投资活动现金流净额 -1076.94 270.00 300.00 300.00 营业利润 3077.92 3310.61 3775.17 4223.51 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 2.00 -14.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 3079.92 3296.61 3775.17 4223.51 股权融资 0.00 3389.33 0.00 0.00 所得税 770.04 824.15 943.79 1055.88 支付股利 -990.00 -2078.89 -2225.21 -2548.24 净利润 2309.88 2472.46 2831.37 3167.63 其他 -157.62 -30.33 27.17 32.95 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -1147.62 1280.11 -2198.04 -2515.28 归属母公司股东净利润 2309.88 2472.46 2831.37 3167.63 现金流量净额 -91.65 6326.09 1753.99 1549.80 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 560.58 6886.67 8640.66 10190.46 成长能力 应收和预付款项 116.69 133.82 144.76 159.83 销售收入增长率 -13.03% 4.92% 13.92% 10.95% 存货 886.85 894.10 996.22 1084.03 营业利润增长率 -10.73% 7.56% 14.03% 11.88% 其他流动资产 7570.25 5278.99 4625.93 4106.12 净利润增长率 -15.72% 7.04% 14.52% 11.88% 长期股权投资 1109.50 1109.50 1109.50 1109.50 EBITDA 增长率 -10.43% 6.84% 13.43% 11.63% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 698.51 655.62 612.72 569.83 毛利率 47.85% 49.89% 50.89% 51.89% 无形资产和开发支出 132.77 118.80 104.83 90.86 三费率 14.68% 14.86% 14.99% 15.06% 其他非流动资产 114.95 114.95 114.95 114.95 净利率 29.84% 30.44% 30.60% 30.86% 资产总计 11190.11 15192.45 16349.58 17425.58 ROE 31.48% 22.32% 24.24% 25.75% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 20.64% 16.27% 17.32% 18.18% 应付和预收款项 3681.24 3943.37 4484.58 4933.04 ROIC 43.35% 53.13% 99.48% 170.79% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 40.56% 41.30% 41.13% 41.38% 其他负债 171.96 172.64 182.41 190.55 营运能力 负债合计 3853.20 4116.01 4666.98 5123.58 总资产周转率 0.74 0.62 0.59 0.61 股本 495.00 753.27 753.27 753.27 固定资产周转率 11.31 12.71 15.52 18.55 资本公积 0.00 3346.28 3346.28 3346.28 应收账款周转率 387.57 467.49 491.24 475.81 留存收益 6798.55 6976.90 7583.06 8202.45 存货周转率 5.09 4.57 4.80 4.74 归属母公司股东权益 7336.91 11076.44 11682.60 12302.00 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 123.28% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 7336.91 11076.44 11682.60 12302.00 资产负债率 34.43% 27.09% 28.54% 29.40% 负债和股东权益合计 11190.11 15192.45 16349.58 17425.58 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 2.43 3.28 3.15 3.09 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 2.19 3.05 2.93 2.87 EBITDA 3139.67 3354.45 3804.86 4247.42 股利支付率 42.86% 84.08% 78.59% 80.45% PE 14.87 13.89 12.13 10.84 每股指标 PB 4.68 3.10 2.94 2.79 每股收益 3.07 3.28 3.76 4.21 PS 4