公司业绩加速增长，重磅产品陆续获批，创新药步入收获期

恒瑞医药（600276） 证券研究报告·公司研究·化学制药 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 公司业绩加速增长，重磅产品陆续获批，创新药步入收获期 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 13,836 17,225 21,559 27,253 同比（%） 24.7% 24.5% 25.2% 26.4% 归母净利润（百万元） 3,217 3,907 4,849 6,087 同比（%） 24.2% 21.5% 24.1% 25.5% 每股收益（元/股） 0.87 1.06 1.32 1.65 P/E（倍） 65.03 53.54 43.13 34.36 投资要点  事件：2018年10月26日，公司公布2018年三季报，2018Q1-Q3营业收入124.59亿元，同比增长23.77%，归母净利润为29.12亿元，同比增长25.10%。2018Q3营收46.98亿元，同比增长26.24%，归母净利润10.02亿元，同比增长32.85%，逐季增长明显，业绩符合预期。  业绩稳定增长，2018Q3略有提速。2018年10月26日，公司公布2018年三季报，2018Q1-Q3营业收入124.59亿元，同比增长23.77%，归母净利润为29.12亿元，同比增长25.10%。2018Q3营收46.98亿元，同比增长26.24%，归母净利润10.02亿元，同比增长32.85%。业绩稳定增长，符合预期，逐季改善明显。  阿帕替尼持续放量，培门冬酶进入医保有望以价换量。2018Q2阿帕替尼样本医院销售额约5900万，同比增长54%，销量增速为146%，保持稳定高速增长。公司培门冬酶以2980/只降价进入医保，降价幅度约21.4%，此次纳入医保培门冬酶销售增速有望大幅提升，实现以价换量。未来随着带量采购政策的出台及实施，仿制药降价压力将继续增大。公司创新研发实力优势将进一步体现。  研发投入持续加大，重磅产品陆续获批未来有望增厚业绩。公司2018Q1-Q3研发费用达17.37亿元，同比增长39.68%，研发投入进一步增加，研发费用率达13.9%。吡咯替尼获批上市，临床数据优于拉帕替尼有望实现快速放量；重磅仿制药紫杉醇白蛋白获批上市，为国内第二家未来市场广阔。  盈利预测与投资评级：我们预计2018-2020年公司销售收入为172.25亿元、215.59亿元、272.53亿元，归属母公司净利润为39.07亿元，48.49亿元和60.87亿元，对应PE为53.5X、43.1X、34.3X。吡咯替尼、紫杉醇白蛋白等重磅产品上市为带来销售增长，丰富的研发管线为公司未来发展提供持续推动力。公司作为行业龙头，受益于政策带来的创新药利好及行业集中度提升，因此我们维持“买入”评级。  风险提示：公司药品招标低于预期；药品审评审批进度低于预期；研发管线进度低于预期；仿制药价格低于预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 56.80 一年最低/最高价 48.79/83.29 市净率(倍) 11.27 流通A股市值(百万元) 207998.64 基础数据 每股净资产(元) 5.04 资产负债率(%) 10.36 总股本(百万股) 3682.44 流通A股(百万股) 3661.95 [Table_Report] 相关研究 1、《恒瑞医药（600276）：吡咯替尼审评完毕，有望快速放量推动业绩高速增长》2018-08-15 2、《恒瑞医药（600276）：收入增速符合预期，股权激励费用影响业绩，创新品种逐步推进》2018-08-13 [Table_Author] 2018年10月26日 证券分析师 全铭 执业证号：S0600517010002 021-60199793 quanm@dwzq.com.cn 证券分析师 焦德智 执业证号：S0600516120001 021-60199793 jiaodzh@dwzq.com.cn 研究助理 许汪洋 021-60199793 xuwy@dwzq.com.cn -34%-17%0%17%34%51%69%2017-102018-022018-06恒瑞医药 沪深300 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 事件： 2018年10月26日，公司公布2018年三季报，2018Q1-Q3营业收入124.59亿元，同比增长23.77%，归母净利润为29.12亿元，同比增长25.10%。2018Q3营收46.98亿元，同比增长26.24%，归母净利润10.02亿元，同比增长32.85%。 2. 核心观点 2018年10月26日，公司公布2018年三季报，2018Q1-Q3营业收入124.59亿元，同比增长23.77%，归母净利润为29.12亿元，同比增长25.10%。销售费用46.42亿元，同比增长22.59%；管理费用10亿元，同比增长25.68%。2018第三季度营收46.98亿元，同比增长26.24%，归母净利润10.02亿元，同比增长32.85%，业绩符合预期，逐季改善明显。 图1：公司收入&归母净利润情况 图2：公司毛利率&净利率 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2.1. 阿帕替尼持续放量，培门冬酶纳入医保有望以价换量。 2017年6月公司阿帕替尼降价35.85%纳入医保，随着各省医保谈判药品政策落地，阿帕替尼迎来高速增长。2018Q2阿帕替尼样本医院销售额约5900万，同比增长54%，销量增速为146%，增速较第一季度有所下滑，但仍保持稳定高速增长，在医保控费环境以及替尼类产品竞争日趋加剧的情况下，阿帕替尼以价换量持续增长。目前公司正在开展阿帕替尼关于晚期肺癌和肝癌III期试验，均取得良好的临床实验结果，如果适应症扩展获批，市场会有更大的增长空间，同时随着公司PD-1等创新药获批，未来将形成良好的协同效应。 图3：阿帕替尼样本医院销售情况 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：PDB、东吴证券研究所 培门冬酶降价纳入乙类医保，有望实现以价换量。培门冬酶为公司独家生产的仿制药，适应症为急性淋巴细胞白血病（ALL），可用于儿童急性淋巴细胞白血病患者一线治疗。由于未纳入医保，上市以来销售额相比于公司其他肿瘤仿制药增长较慢，2017年样本医院销售额约7400万，增速由2013年的35.3%下降到13.02%。2018年10月10日，国家医疗保障局印发通知，将阿扎胞苷等17种药品纳入医保乙类范围，公司培门冬酶以2980/只降价进入医保，降价幅度约21.4%，此次纳入医保培门冬酶销售增速有望大幅提升，实现以价换量。 图4：培门冬酶样本医院销售情况 数据来源：PDB、东吴证券研究所 仿制药降价压力增大，创新研发战略优势明显。医保控费环境下，仿制药竞争日趋激烈，药品降价压力明显。公司重要品种多西他赛、奥利沙铂平均降幅分别为4.9%、6.4%。未来随着带量采购政策的出台及实施，仿制药降价压力将继续增大。公司研发实 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 力雄厚，仿制药降价环境下，公司多年来创新研发战略优势将进一步体现。 2.2. 吡咯替尼、紫杉醇白蛋白接连获批，PD-1位于国内第一梯队有望近期获批 公司研发产品线主要以肿瘤药为主，基本覆盖所有热门靶点，从小分子靶向药到单抗都有所布局，除肿瘤药外，公司在糖尿病、自身免疫疾病等慢病领域有所布局，未来将成为公司新的业绩支撑。公司2018Q1-Q3研发费用达17.37亿元，同比增长39.68%，研发投入进一步增加，研发费用率达13.9%，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。 表1：主要研发管线 类别 药品名称 靶点 适应症 创新药 生物药 临床进度 肿瘤 阿帕替尼 VEGFR-2 胃癌 √ 已上市 吡咯替尼 EGFR/HER2 乳腺癌 √ 获批上市 19K 粒细胞减小症 √ √ 获批上市 SHR-1210 PD-1 晚期实体瘤 √ √ 申报上市 血蛋白结合型紫杉醇 获批上市 BP102 VEGF 转移性结直肠癌；非小细胞肺癌 √ III期 法米替尼 多靶点抑制剂 晚期结直肠癌 √ III期 海曲泊帕 血小板减少症 √ III期 SHR3680 雄激素受体抑制剂 √ II期 SHR6390 CDK4/6抑制剂 II期 SHR-A1201 ADC单抗 乳腺癌 √ I期 SHR-A7390 MEK1/2 小分子抑制剂 结肠癌、肺癌、黑色素瘤 I期 SHR1459 BTK抑制剂 B细胞淋巴瘤 √ 获批临床 SHR-1309 HER2 HER2阳性转移性乳腺癌 √ √ 获批临床 SHR-1316 PD-L1 抗肿瘤 √ √ 获批临床 SHR-A1403 c-Met ADC 抗肿瘤 √ √ 获批临床 糖尿病 瑞格列汀 DPP4抑制剂 II型糖尿病 √ III期 恒格列净 SGLT-2抑制剂 II型糖尿病 √ III期 呋格列泛 GPR40 II型糖尿病 自身免疫性疾病 SHR-0302 JAK抑制剂 类风湿性关节炎 √ √ SHR-4640 URAT1抑制剂 痛风 √ √ SHR-1314 1L-17A 银屑病 √ √ 麻醉阵痛 瑞马唑仑 GABA受体刺激剂 手术麻醉 √ III期 M6G 吗啡的活性代谢产物 镇痛 √ 数据来源：药智网，公司公告，东吴证券研究所 吡咯替尼获批上市，临床数据优于拉帕替尼有望实现快速放量。2018年8月18日 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 公司公告马来酸吡咯替尼片通过优先审评获批上市，适应症为HER2阳性及转移性乳腺癌，在针对治疗经蒽环类和紫杉类药物治疗失败，且复发/转移后化疗不超过 2线的乳腺癌患者的 II期临床试验中，吡咯替尼组客观缓解率为78.5%，拉帕替尼组为57.1%。中位无进展生存期为18.1个月，拉帕替尼组为 7.0 个月，中位无进展生存期显著延长，客观缓解率提升约21%。相比于拉帕替尼组，患者疾病进展或死亡风险下降了63.7%。 目前国内上市的针对HER2阳性乳腺癌靶向药仅赫赛汀与拉帕替尼，竞争格局良好。参考拉帕替尼与埃克替尼人均年治疗费用，假设渗透为25%，针对乳腺癌、胃癌等适应症吡咯替尼市场将带来百亿市场空间，未来有望成为恒瑞又一超十亿级别产品，推动公司业绩高速增长。 表2：EGFR/HER2靶向药物 通用名 企业 靶点 适应症 国内是否上市 2017全球销售额 拉帕替尼 GSK EGFR/HER2 HER2阳性乳腺癌 是 / 来那替尼 Puma HER2 HER2阳性乳腺癌 否 26亿美元 阿法替尼 勃林格殷格翰 EGFR/HER2 非小细胞癌 是 / 曲妥珠单抗 罗氏 HER2 HER2阳性乳腺癌 是 70.14亿瑞士法郎 帕妥珠单抗 罗氏 HER2 HER2阳性乳腺癌 否 21.96亿瑞士法郎 T-DM1 罗氏 HER2 HER2阳性乳腺癌 否 9.14亿瑞士法郎 数据来源：医药魔方，东吴证券研究所 紫杉醇白蛋白获批上市，国内第二家未来市场广阔。注射用紫杉醇（白蛋白结合型）是一种抗微管药物,用于治疗联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗后6个月内复发的乳腺癌。目前国内仅原研Abraxane与石药集团仿制药获批，根据IMS数据，2