季报点评：收入增速放缓利润维持高增，国改红利持续释放

HeaderTable_User 5017336 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 600809 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4,405 6,037 8,927 11,063 12,871 同比增长 6.7% 37.1% 47.9% 23.9% 16.3% 营业利润（百万元） 930 1,385 2,102 2,812 3,316 同比增长 20.4% 49.0% 51.8% 33.8% 17.9% 归属母公司净利润（百万元） 605 944 1,477 1,977 2,331 同比增长 16.2% 56.0% 56.5% 33.8% 17.9% 每股收益（元） 0.70 1.09 1.71 2.29 2.69 毛利率 68.7% 69.8% 68.8% 69.6% 69.8% 净利率 13.7% 15.6% 16.6% 17.9% 18.1% 净资产收益率 13.2% 18.9% 25.9% 29.0% 28.8% 市盈率（倍） 70.0 44.9 28.7 21.4 18.2 市净率（倍） 8.9 8.1 6.8 5.7 4.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 收入增速放缓利润维持高增，国改红利持续释放 Table_Summary 事件  公司公布2018年三季报，1-9月公司实现营收69.15亿元，同增42.41%；实现归母净利润12.64亿元，同增56.89%；对应基本EPS1.46元/股。 核心观点  三季度收入增速环比放缓，利润维持高增。18Q3公司实现营收18.74亿元，同增30.58%，收入环比Q1（+48.56%）、Q2（+45.30%）有所放缓；实现归母净利润3.27亿元，同增60.24%。1-9月预收款为7.87亿元，环比下降0.33亿元，同比提升56.03%；主要受省外扩张影响，经销商团队新增606人达1874人，Q3新增196人。分产品看，1-9月中高档白酒、低档白酒分别实现收入41.91亿元（+27.05%）、24.80亿元（+86.32%）。分区域看，省内实现销售收入41.57亿元，同增41.73%。渠道下沉进展迅速，着重开发晋北弱势地区，未来仍有较大增长空间；省外聚焦青花系列，重点发力山东、河南等市场，环山西市场拓展稳步推进，前三季度省外收入达到27.12亿元，同增43.82%，收入占比同比提升0.35pct达39.13%。  期间费用率下降，盈利能力增强。受低端酒占比提升影响，公司18H1毛利率同比下降1.43pct，但Q3同比大幅提升3.51pct带动前三季度毛利率同比微增0.05pct达69.4%；受益于收入较快增长的摊薄效应，1-9月销售费用率为17.94%，同比下降0.62pct，管理费用率（含研发费用）同比下降1.22pct达5.47%。销售净利率同比提升1.83pct至19.59%，盈利能力进一步提升。  名酒定位助力省外扩张，国改红利驱动增长。公司作为清香型白酒龙头，名酒品牌深入人心，外埠市场拓展难度不大，青花环山西市场增长迅速。随着公司激励机制完善，业绩与薪资挂钩，构建市场化竞争机制，整体氛围显著改善。此外，华润入驻公司管理层有望实现渠道、资金、营销、管理协同。 财务预测与投资建议  我们维持前次盈利预测，预测公司18-20年每股收益分别为1.71、2.29、2.69元。结合白酒类可比公司估值，给予公司18年22倍市盈率，对应目标价37.62元，维持买入评级。 风险提示  改革低于预期风险、需求复苏低于预期风险、食品安全风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年10月25日） 36.33元 目标价格 37.62元 52周最高价/最低价 67.11/35.88元 总股本/流通A股（万股） 86,585/86,585 A股市值（百万元） 31,456 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2018年10月25日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 1.3 -19.3 -41.8 -33.8 相对表现（%） -3.7 -13.8 -31.1 -14.1 沪深300（%）（%） 4.9 -5.5 -10.7 -19.7 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 Table_Contacter 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 青花收入高增，省外加速发力 2018-08-28 产品线两端放量推动高增长，国企改革深化各方动力提升 2018-05-02 收入业绩增长再提速，费用率下降+产品结构升级推升盈利能力 2017-10-26 -37%-19%0%19%37%17/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/09山西汾酒沪深300山西汾酒 600809.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 山西汾酒季报点评 —— 收入增速放缓利润维持高增，国改红利持续释放 2 投资建议 我们维持前次盈利预测，预测公司18-20年每股收益分别为1.71、2.29、2.69元。结合白酒类可比公司估值，给予公司18年22倍市盈率，对应目标价37.62元，维持买入评级。 图表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 （元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 水井坊 600779 29.26 1.28 1.77 2.31 22.90 16.51 12.65 舍得酒业 600702 21.22 1.15 1.79 2.33 18.45 11.88 9.09 酒鬼酒 000799 16.32 0.84 1.22 1.64 19.37 13.38 9.96 老白干酒 600559 14.35 0.63 0.96 1.31 22.85 14.90 10.95 顺鑫农业 000860 39.17 1.46 2.07 2.70 26.87 18.91 14.51 调整后平均值 22 15 11 资料来源：WIND，东方证券研究所 风险提示  改革低于预期风险；山西省混改加速，我们看好改革给公司带来的业绩改善。如果改革定的收入业绩增速指标未能如期实现，可能会影响公司管理决策的持续性，进而影响公司费用率及其他业绩影响。  需求复苏低于预期风险：如果白酒行业增速低于预期，可能会对公司业绩造成负面影响。  食品安全风险：如果白酒行业出现安全问题，可能对整个行业发展产生不利影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 山西汾酒季报点评 —— 收入增速放缓利润维持高增，国改红利持续释放 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,218 1,222 1,807 2,240 2,606 营业收入 4,405 6,037 8,927 11,063 12,871 应收账款 62 12 17 22 25 营业成本 1,380 1,821 2,788 3,365 3,890 预付账款 47 188 89 111 129 营业税金及附加 869 1,238 1,830 2,268 2,639 存货 1,919 2,299 3,430 4,139 4,785 营业费用 775 1,080 1,539 1,848 2,140 其他 1,542 2,521 3,585 4,372 5,038 管理费用 442 546 678 774 901 流动资产合计 4,787 6,244 8,929 10,883 12,582 财务费用 (18) (15) (11) (4) (15) 长期股权投资 3 3 4 4 4 资产减值损失 26 (17) 0 0 0 固定资产 1,709 1,651 1,892 2,138 2,383 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 456 419 528 615 684 投资净收益 (1) 1 1 1 1 无形资产 231 230 224 217 211 其他 0 0 0 0 0 其他 230 393 117 116 116 营业利润 930 1,385 2,102 2,812 3,316 非流动资产合计 2,630 2,696 2,764 3,090 3,397 营业外收入 5 9 9 9 9 资产总计 7,417 8,940 11,692 13,973 15,980 营业外支出 15 11 10 10 10 短期借款 0 0 382 459 232 利润总额 920 1,383 2,102 2,812 3,316 应付账款 742 909 1,392 1,680 1,942 所得税 278 379 546 731 862 其他 1,827 2,675 3,528 4,102 4,608 净利润 642 1,004 1,555 2,081 2,454 流动负债合计 2,569 3,584 5,302 6,241 6,782 少数股东损益 36 60 78 104 123 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 605 944 1,477 1,977 2,331 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.70 1.09 1.71 2.29 2.69 其他 11 17 16 16 16 非流动负债合计 11 17 16 16 16 主要财务比率 负债合计 2,580 3,601 5,318 6,257 6,798 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数