大类资产配置研究系列（4）：A股风格轮动：规律认知与策略实践

金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 17 2021年07月03日 《开源金工股债轮动模型1.0》-2020.4.9 《大小盘轮动的奥义》-2020.9.12 《行 业 配 置 的 量 化 解 决 方 案》-2020.11.25 A股风格轮动：规律认知与策略实践 ——大类资产配置研究系列（4） 魏建榕（分析师） 张翔（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 关于市场风格的研究一直是投资者聚焦的热点话题。近年来市场风格轮动脚步加快，如2017年的大小盘风格切换，2018年的白马龙头强势，2019~2020年的核心资产上涨，以及2021年春节后抱团股的下跌。每一次市场风格的切换都牵动着无数投资者的关注，同时也孕育着新的投资机会。本篇报告，希望探究市场风格的变化规律，理解风格轮动的形成机制，把握风格轮动的投资机会。 ⚫ 风格规律的认知 因子视角：对比A股与美股近20年SMB和HML因子表现，借鉴美股经验可以发现：大盘小盘轮动特征不明显，而成长价值风格轮动是主旋律。 市场视角：使用国证风格指数计算成长价值相对收益，A股自2006年以来共出现过6次成长价值的风格切换，每次风格持续2-4年不等。通过频谱分析估算A股市场的一轮成长价值周期约为5.1年~7.7年之间。当市场出现较强刺激时，沪深300的风格弹性要强于中证500。 ⚫ 风格的形成机制 风格本质上是市场中不同类型股票的涨跌分化现象，而资产价格的涨跌都可以由供需关系理解，即资金的流入与流出。对于存量资金而言，核心是观察投资行为的变化，当投资者出现相同共识时，存量资金形成抽水效应，资金定向流动会加速资产价格分化。对于增量资金而言，核心是观察配置风险资产的需求，当市场上涨刺激配置需求，推升风险偏好，风险资产价格上涨，形成正向风格强化。 当风格从理性的投资决策变成投资信仰，风格分化的因脱离基本面的支撑而难以持续，风格过度分化势必将会反向收敛，形成风格周期轮动的现象。 ⚫ 宏观与微观视角下的风格特征 宏观风格归因：选用流动性、贴现率、企业盈利三个指标分析其对风格的影响。在2016.7-2018.12的价值周期内，企业盈利、流动性是主导风格的核心因素；而在2019年至今的成长周期内，流动性、贴现率是主导风格的核心因素。 微观风格规律：行业的风格贡献是市场风格的核心驱动力。具体从行业的风格贡献看，2019年之前较弱，而在2019年之后，成长超额显著走强，价值超额走弱，两者之间出现了较强的背离。从选股的风格贡献，成长超额与市场风格具有显著关联，价值超额在2019年之前有显著的选股收益，而2019年之后选股收益不再显著。 ⚫ 开源风格轮动策略 在PB-ROE的框架下计算行业的成长、价值分类，以行业轮动信号为基础，构建风格轮动判断。自2015年以来，利用国证风格指数进行风格轮动，组合的多空年化收益15.6%，信息比率1.22，月度胜率为64.9%，盈亏比1.34。 风险提示：模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。 相关研究报告 金融工程研究团队 开源证券 证券研究报告 金融工程专题 金融工程研究 魏建榕（首席分析师） 邮箱：weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 张 翔（分析师） 邮箱：zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 邮箱：fukaibo@kysec.cn 证书编号：S0790520090003 高 鹏（分析师） 邮箱：gaopeng@kysec.cn 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（研究员） 邮箱：sujunhao@kysec.cn 证书编号：S0790120020012 胡亮勇（研究员） 邮箱：huliangyong@kysec.cn 证书编号：S0790120030040 王志豪（研究员） 邮箱：wangzhihao@kysec.cn 证书编号：S0790120070080 金融工程专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 17 目 录 1、 风格的认知 ................................................................................................................................................................................ 3 1.1、 因子视角下的风格 ......................................................................................................................................................... 3 1.2、 市场视角下的风格 ......................................................................................................................................................... 4 2、 风格轮动的形成机制 ................................................................................................................................................................ 7 3、 宏观视角下的风格归因 ............................................................................................................................................................ 7 4、 微观视角下的风格特征 ............................................................................................................................................................ 9 5、 开源风格轮动策略 .................................................................................................................................................................. 13 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 15 图表目录 图1： A股与美股市场HML与SMB收益对比(2000-01~2021-05) ........................................................................................... 3 图2： 历史成长价值风格相对收益(2006-01~2021-06) ................................................................................................................ 5 图3： 成长价值周期的频谱分析 ................................................................................................................................................... 6 图4： 沪深300与中证500的成长/价值累计收益比较............................................................................................................... 6 图5： 风格轮动的形成机制 ........................................................................................................................................................... 7 图6： 宏观因子与成长/价值累计收益在hp滤波后的趋势项比较 ............................................................................................. 8 图7： 风格指数的行业收益与选股收益拆解（2014-02~2021-06） ......................................................................................... 10 图8： 成长/价值相对收益的拆解（2014-02~2021-06） ............................................................................................................ 11 图9： 行业PB-ROE框架下的成长价值风格划分（2021-06-30） ........................................................................................... 12 图10： 行业成长/价值与国证成长/价值比较（2015-01~2021-06） ......................................................................................... 12 图11： 开源金工行业配置体系 ................................................................................................................................................... 13 图12： 历史每月风格轮动预判观点汇总 ................................................................................................................................... 13 图13： 行业风格轮动组合的历史表现（2015-