大类资产配置研究系列（9）：可转债配置：低估值增强与风格轮动

金融工程专题 2024年05月30日 金融工程研究团队 可转债配置：低估值增强与风格轮动 ——大类资产配置研究系列（9） 魏建榕（分析师）张翔（分析师）陈威（联系人） 魏建榕（首席分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 chenwei3@kysec.cn 证书编号：S0790123070027 证书编号：S0790519120001 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 相关研究报告 《债券预期收益框架与久期择时策略 —大类资产配置研究系列（8）》-2023.12.07 《高频宏观因子构建与资产配置应用 —大类资产配置研究系列（7）》-2023.10.25 《行业配置体系2.0：轮动模型的回顾、迭代与思考—大类资产配置研究系列（6）》-2022.2.27 可转债是股债特征兼备的资产配置工具，如何发挥其股性债性兼备的特性进行配置是重要的研究课题。本篇报告尝试讨论以下三个问题：（1）可转债是否具有配置价值？（2）如何比较可转债与正股、偏债型转债与信用债的配置价值？ （3）如何增强可转债的配置价值，并在转债内部进行风格轮动？ 可转债资产的配置价值分析 2017年以来，转债市场流动性逐渐改善，截至2024年4月30日，转债剩余规 模7953.68亿元，数量555只。转债市场整体信用水平较优，从各信用评级规模占比来看，AAA级转债占比39.71%，AA-及以上占比92.64%。转债行业分布逐渐丰富，银行业转债剩余规模最大，达到2131.02亿元，其次是电力设备、电子等成长型行业。转债、正股、信用债收益风险特征差异明显，能够提升资产配置有效前沿。 估值视角比较可转债与正股、信用债的配置价值 针对可转债与正股的轮动配置，本文构建出时序上可比的估值指标“百元转股 溢价率”，并计算滚动三年历史分位数衡量转债和正股当前的相对估值水平，生成轮动信号，2010年6月以来，转债正股轮动相对正股等权指数的年化超额收益为2.59%，累计超额收益为42.57%。 针对偏债型转债和信用债的轮动配置，本文重点考量转股条款对转债YTM产 生的影响进行剥离，修正转债的YTM与信用债YTM进行比较，构建转债信用债轮动指标，2010年6月以来，转债信用债轮动相对信用债指数年化超额收益1.44%。 可转债的配置价值增强与风格轮动 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。本文根据反比例回归法对 转股溢价率因子进行调整，构建转股溢价率偏离度因子，全域RankIC均值为-0.075，并结合蒙特卡洛模拟定价模型构建出理论价值偏离度因子，全域RankIC均值为-0.079，融合两个估值因子构建出超额收益稳健的三个低估风格指数，分别为偏股转债低估指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数，相对原风格指数年化超额收益分别为10.66%、6.06%、3.87%。 对于低估风格指数的成分债而言，如果能够较快的捕捉各风格指数市场情绪上 升的前期，就能踩准转债风格配置的周期。我们选择转债20日动量+转债波动 率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，2018年以来，转债风格轮动组合相对于转债等权指数年化超额收益为18.31%，最大回撤为14.10%，信息比率为1.6。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、可转债：股债特征兼备的资产配置工具4 2、可转债配置价值分析4 2.1、可转债市场的发展现状4 2.2、可转债的基本要素与三项重要条款6 2.3、可转债的特征指标与价格驱动因素7 2.4、可转债能够提升投资组合的有效前沿9 3、估值视角比较可转债与正股、信用债的配置价值11 3.1、可转债与正股的轮动配置11 3.2、可转债与信用债的轮动配置13 4、可转债的低估值增强与风格轮动16 4.1、可转债的估值因子比较与低估值增强16 4.2、基于市场情绪的转债风格轮动18 5、风险提示21 6、附录21 6.1、转债BS定价模型21 6.2、转债蒙特卡洛模拟定价模型21 图表目录 图1：开源金工正股--转债--信用债轮动配置体系4 图2：2017年以来中国转债市场进入高速发展期5 图3：AAA级转债剩余规模占比为39.71%5 图4：AA-转债数量占比31.39%5 图5：剩余规模最大的行业为银行业5 图6：转债常用分析指标7 图7：转债的期权属性分解8 图8：可转债主要驱动因素有纯债价值、正股、隐含波动率和剩余期限9 图9：转债等权指数走势兼具正股和信用债特征9 图10：转债整体收益风险居中10 图11：加入转债提高了投资组合有效前沿10 图12：转股溢价率与转股价值呈现明显地反比例关系11 图13：不同平价水平下的转股溢价率（反比例拟合）12 图14：转债正股轮动年化超额收益为2.59%12 图15：偏债转债等权指数整体收益较低，但仍有区间能产生超额收益13 图16：偏债型转债YTM中位数大部分时间小于企业债YTM13 图17：修正后的YTM相对于原始YTM还原了转股条款所压缩的估值14 图18：转债信用债轮动指标能衡量转债和信用债的相对性价比15 图19：转债信用债轮动收益优于任一单指数15 图20：转股溢价率偏离度RankIC均值为-0.075(全域)17 图21：理论价值偏离度(蒙特卡洛模拟)RankIC均值为-0.079(全域)17 图22：各低估风格指数相对于原风格指数的超额走势整体向上18 图23：转债风格轮动能够较好的根据市场情绪选择合适的风格指数20 图24：转债风格轮动相对转债等权指数年化超额收益18.31%20 图25：转债风格轮动仓位变动灵活20 表1：大秦转债基本信息（示例）6 表2：可转债的特征指标7 表3：转债等权指数波动水平居中10 表4：转债正股轮动的信息比率均优于单一指数12 表5：转债信用债轮动的收益表现最优15 表6：可转债估值因子说明16 表7：转股溢价率偏离度与理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟）在6个估值因子中表现较优17 表8：转债综合估值因子在全域、平衡域、偏债域中，RankICIR表现均有提升18 表9：各风格指数的低估指数信息比率明显提升18 表10：市场情绪捕捉指标计算方式19 表11：四个市场情绪指标相对于转债等权指数的信息比率均有较大程度提高19 表12：转债风格轮动仓位计算（示例）19 表13：转债风格轮动信息比率显著优于转债等权指数20 1、可转债：股债特征兼备的资产配置工具 可转债，即可转换公司债券（ConvertibleBond,CB），指一定时间内可按给定转股价格和转股比例转换为对应股票（正股）的债券。公司层面，可转债相对其他融资方式具有融资成本低、融资灵活、优化资本结构、稀释股权缓慢、提升公司形象等优势。而投资者层面，可转债条款众多，具备期权属性，定价机制较为复杂，研究难度较大，如何发挥其股性债性兼备的特性进行配置是重要的研究课题。 本篇报告尝试回答以下三个问题： （1）可转债是否具有配置价值？ （2）如何比较可转债与正股、偏债型转债与信用债的配置价值？ （3）如何增强可转债的配置价值，并在转债内部进行风格轮动？图1：开源金工正股--转债--信用债轮动配置体系 资料来源：开源证券研究所 2、可转债配置价值分析 2.1、可转债市场的发展现状 自1992年11月中国发行第一只公募可转债（宝安转债）至今，中国的可转债 市场已经发展了30多年，我们可以将转债市场的发展分成3个阶段。 第一阶段（1992年至2010年5月），在此期间，转债条款设置逐渐完善，1997 年3月，国务院证券委员会发布首个基础规范性文件《可转换公司债券管理暂行办法》；2000年2月，首只带有赎回、下修和回售条款的机场转债诞生；2001年，证监会密集发布转债市场的指导性框架，初步形成较为健全的监管体系；2005年随着股权分置改革的启动，股票市场与转债市场发行陷入较长时间的停滞。 第二阶段（2010年6月至2017年2月），2010年下半年开始，以中国银行400 亿元可转债的发行事件为标志，转债市场开启了快速扩容阶段，直到2015年牛市行情开启，大量转债触发强赎条件相继退市，转债剩余规模和数量大幅下降，2015 年7月，存续转债仅剩4只，规模降至118.78亿元。 第三阶段（2017年3月至今），2017年在《再融资新政》和《减持新规》推动下，转债市场规模大幅度扩张，至2023年8月剩余规模达到顶峰8802.67亿元后有 所下降，截至2024年4月30日，转债剩余规模7953.68亿元，转债数量为555只。图2：2017年以来中国转债市场进入高速发展期 10000 8000 6000 4000 2000 0 剩余规模（亿元）转债数量（只，右轴） 700 600 500 400 300 200 100 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 数据来源：Wind、开源证券研究所（时间区间：2001-01-31至2024-04-30） 截至2024年4月30日，从各信用评级转债的剩余规模来看，AAA、AA、AA+转债剩余规模占比较大，分别占比39.71%、19.80%、18.35%；数量分布上，AA-、AA转债占比较大，分别占比31.39%、23.91%。 图3：AAA级转债剩余规模占比为39.71%图4：AA-转债数量占比31.39% AAAAA+AAAA-其他 7.69% AAAAA+AAAA-其他 6.39% 14.45% 19.80% 39.71% 28.46% 9.85% 23.91% 31.39% 18.35% 数据来源：Wind、开源证券研究所，截至日期：2024-04-30数据来源：Wind、开源证券研究所，截至日期：2024-04-30 截至2024年4月30日，从转债的行业分布情况来看，剩余规模前三的行业为银行、电力设备、电子，规模分别为2131.02亿元、1013.46亿元、490.70亿元。从存续转债数量上来看，电力设备、电子等成长型行业占比较多。 图5：剩余规模最大的行业为银行业 2500 2000 1500 1000 500 0 剩余规模（亿元）转债数量（只，右轴） 60 50 40 30 20 10 0 银电电基医农有汽交非建机轻钢公环计石建煤商食家纺国通传美社行力子础药林色车通银筑械工铁用保算油筑炭贸品用织防信媒容会 设化生牧金备工物渔属 运金装设制事输融饰备造业 机石材 化料 零饮电服军护服 售料器饰工理务 数据来源：Wind、开源证券研究所，截至日期：2024-04-30 随着存量转债数量和规模的整体抬升，行业覆盖逐渐丰富，可供投资者选择的转债也趋于多样化，可转债的配置价值也正逐渐增加。 2.2、可转债的基本要素与三项重要条款 当我们面对一只新发行的可