利率衍生品周报（国债）：美联储收紧扰动下的境外机构行为分析

1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-08-252020-09-042020-09-142020-09-242020-10-042020-10-142020-10-242020-11-032020-11-132020-11-232020-12-032020-12-132020-12-232021-01-022021-01-122021-01-222021-02-012021-02-112021-02-212021-03-032021-03-132021-03-232021-04-022021-04-122021-04-222021-05-022021-05-122021-05-222021-06-012021-06-112021-06-21中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-06-27 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 利率衍生品团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|利率衍生品周报（国债） 美联储收紧扰动下的境外机构行为分析 摘要： 债市观点：和债市其他机构投资者相比，境外机构的行为更易受海外市场波动的影响。当前随着美国经济的复苏、通胀问题的持续扰动以及美联储议息会议结果的偏鹰，市场关于美联储收紧的讨论不断升温。从历史数据上看，境外机构的购债行为受中美利差波动的显著影响，境外机构的债券托管规模变动与中美利差波动之间呈现高度的一致性，当中美利差扩大时，境外机构的配置热情往往也会上升，而在利差缩小尤其是处于较低水平时，境外机构的配置意愿也比较低迷。因为中美经济复苏节奏的不一致性以及疫情期间货币政策的不同，即使美联储收紧货币，央行大概率也不会立即跟随，而这会使得中美利差进一步收窄，境外机构的购债行为或有所放缓。考虑到当前中美利差仍不低，目前这一影响可能仍以扰动为主，不过需警惕美联储收紧过快这一影响也会被放大的风险。 期市关注：国债期货交易量明显下降，但持仓量仍在持续积累，暗示当前多空分歧依然明显。结合基差变化来看，现券保持相对稳定，基差起伏由期货驱动的特征较为明显，暗示当前债市方向感不强的情况下，市场借助于期货短期博弈的情绪较浓厚。 操作建议：趋势策略：三季度建议投资者以谨慎思路应对。交易性需求建议暂时维持中性操作，激进的投资者可以尝试以逢低做多博弈供需两端的冲击平息之后四季度利率更为清晰的下行空间。基差策略：前期因大宗商品情绪带动期货超涨，基差快速压缩，后期有重新小幅扩大可能，但暂无趋势性驱动基差走阔的因素，交易空间可能相对有限，建议降低空间预期。曲线策略：紧盯跨季后资金面变化。 风险因子：1）疫情反复后疫苗有效性下降；2）货币政策超预期宽松 境外机构的购债行为容易受海外市场的影响，其债券投资热情与中美利差之间表现出较强的正相关性。由于中美经济复苏的节奏并不一致，加上疫情期间采取的货币政策刺激力度也不相同，因此当美联储收紧时，央行立即跟随的概率较低，中美利差可能将进一步收窄，而这或将会降低境外机构的购债热情，从而给债市造成一定的扰动。 报告要点 中信期货利率衍生品周报（国债） 2 / 12 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、 周度关注：美联储收紧扰动下境外机构行为分析 ........................................................................................ 3 二、成交持仓：持仓仍在积累，多空分歧显著 ....................................................................................................... 6 三、IRR：IRR水平有所抬升，但仍无交易空间 ...................................................................................................... 7 四、基差交易：期货超涨带动基差快速收敛，后期有小幅扩大可能 ................................................................... 8 五、跨期移仓：2112合约流动性不足以支持跨期套利 .......................................................................................... 9 六、跨品种价差：紧盯跨季后资金面变化 ............................................................................................................. 10 七、套保成本跟踪 .................................................................................................................................................... 11 免责声明 .................................................................................................................................................................... 12 图目录 图表1： 境外机构债券投资结构............................................................................................................................... 3 图表2： 国债主要投资者结构................................................................................................................................... 3 图表3： 中美利差波动与境外机构债券托管规模变化（亿元，%） ..................................................................... 4 图表4： 上半年中美利率走势（%） ......................................................................................................................... 4 图表5： 境外机构现券交易情况（亿元） ............................................................................................................... 4 图表6： 中美利率波动与利差走势（%，bp） ......................................................................................................... 5 图表7： 主力合约成交量和持仓量........................................................................................................................... 6 图表8： 主力合约前5大席位净持仓....................................................................................................................... 6 图表9： 所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比 ........................................................................................... 6 图表10： 主力合约CTD IRR与存单收益率（AAA） ............................................................................................... 7 图表11： 主力合约活跃券IRR ................................................................................................................................. 7 图表12： 主力合约历史CTD基差 ............................................................................................................................ 8 图表13： 主力合约活跃券基差 ................................................................................................................................ 8 图表14： 主力合约跨期价差（当季－次季） ......................................................................................................... 9 图表15： 主力合约跨品种价差与期限利差 ........................................................................................................... 10 图表16： 国债到期收益率曲线（中债）..................................................................