多纳非尼片获批上市，公司进入收获期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年06月09日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 持有 （维持） 当前价： 74.86元 泽璟制药（688266） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 多纳非尼片获批上市，公司进入收获期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：张熙 执业证号：S1250520070005 电话：021-68416017 邮箱：zhangxi@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.4 流通A股(亿股) 1.3 52周内股价区间(元) 55.25-128.92 总市值(亿元) 180 总资产(亿元) 19.2 每股净资产(元) 6.4 相关研究 [Table_Report] 1. 泽璟制药（688266）：多纳非尼上市在即，股票激励计划激发员工积极性 (2021-05-03) 2. 泽璟制药（688266）：创新药研发新锐，即将步入收获期 (2020-10-30) [Table_Summary]  事件：国家药监局通过优先审评审批程序批准公司申报的1类创新药甲苯磺酸多纳非尼片（商品名：泽普生）上市，用于既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌患者。  头对头索拉菲尼，多纳非尼显示OS优效以及更好的安全性成为临床推荐亮点。在“甲苯磺酸多纳非尼片一线治疗晚期肝细胞癌的开放、随机、平行对照、多中心II/III期临床研究（ZGDH3试验）”研究中，668例晚期肝癌患者按照1∶1随机分组分别接受多纳非尼片0.2g BID或索拉非尼片0.4g BID口服给药。多纳非尼组的中位总生存期（mOS）较索拉非尼组有显著延长（12.1个月vs 10.3个月）。在预设的亚组中，多纳非尼也展现出生存获益显著优于或比索拉非尼更好的趋势，特别是在无门静脉侵犯和/或肝外转移的患者中，多纳非尼组和索拉非尼组的中位OS分别为21.7个月和15.6个月。相比于索拉非尼，多纳非尼显示出更好的耐受性。在≥3级不良事件（AE）、≥3级药物不良反应（ADR）和导致暂停用药及减量的ADR等指标上，多纳非尼组的发生率均显著低于索拉非尼组（p值分布为0.0082、0.0018和0.0025）；特别是手足皮肤反应、肝功能异常和腹泻的发生率和严重程度均明显低于索拉非尼组。  多纳非尼一线治疗进入多个指南，利于临床推广。多纳非尼片一线治疗晚期肝癌列入了《CSCO原发性肝癌诊疗指南2020》（为I级专家推荐和1A类证据）、《肝癌肝切除围手术期管理中国专家共识（2021年版）》（为一级推荐）、《肝癌靶向治疗专家共识（草案）-2020》、《中国肝癌多学科综合治疗专家共识》和《中国原发性肝细胞癌放射治疗指南（2020年版）》。  国内肝癌市场空间可观，同类药物竞争格局良好。根据国家癌症中心的统计数据，预计我国每年新增肝癌患者40多万人，VEGFR小分子抑制剂渗透率较低。根据PDB数据库，2020年索拉非尼销售额为4亿，仑伐替尼为4000万左右。多纳非尼上市后给肝癌一线提供了新选择，共同打开市场空间。根据公司股权激励方案，预计多纳非尼有望在3年左右成为10亿品种。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为-2.38元、-2.28元、-1.66元。考虑到多纳非尼开始上市实现收入，后续多个品种处于后期临床研究阶段，有望在近三年陆续获批上市，公司业绩有支撑。公司近期推出股票激励计划，员工动力有望得到促进，维持“持有”评级。  风险提示：在研项目研发进度不及预期；销售推广能力尚未获得验证。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 27.66 215.90 721.95 1411.26 增长率 — 680.53% 234.39% 95.48% 归属母公司净利润（百万元） -319.23 -570.54 -547.00 -398.19 增长率 30.88% -78.72% 4.13% 27.21% 每股收益EPS（元） -1.33 -2.38 -2.28 -1.66 净资产收益率ROE -18.37% -47.95% -72.25% -85.03% PE -56 -31 -33 -45 PB 11.11 16.10 26.30 45.55 数据来源：Wind，西南证券 -40%-20%0%20%40%60%80%20-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-06泽璟制药-U 沪深300 91598 公司动态跟踪报告 / 泽璟制药（688266） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 27.66 215.90 721.95 1411.26 净利润 -310.68 -570.54 -547.00 -398.19 营业成本 0.03 43.18 213.45 351.73 折旧与摊销 35.16 26.95 26.95 26.95 营业税金及附加 1.48 11.55 38.61 75.47 财务费用 -41.05 0.20 0.00 0.00 销售费用 35.07 43.18 180.49 381.04 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 58.14 82.04 129.95 197.58 经营营运资本变动 -11.53 2918.64 30290.24 90552.22 财务费用 -41.05 0.20 0.00 0.00 其他 -15.76 -2.42 -0.82 -4.02 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 -343.86 2372.83 29769.38 90176.96 投资收益 7.44 0.00 0.00 0.00 资本支出 -39.20 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 4.84 2.42 2.82 3.02 其他 -460.05 2.42 2.82 3.02 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -499.25 2.42 2.82 3.02 营业利润 -304.83 -561.83 -537.72 -391.53 短期借款 -42.33 -17.67 0.00 0.00 其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 30.03 0.00 0.00 0.00 利润总额 -304.83 -561.83 -537.72 -391.54 股权融资 1939.34 0.00 0.00 0.00 所得税 5.84 8.71 9.27 6.65 支付股利 0.00 63.85 114.11 109.40 净利润 -310.68 -570.54 -547.00 -398.19 其他 -28.01 4.84 0.00 0.00 少数股东损益 8.55 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 1899.04 51.02 114.11 109.40 归属母公司股东净利润 -319.23 -570.54 -547.00 -398.19 现金流量净额 1052.13 2426.27 29886.31 90289.39 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1149.73 3576.00 33462.31 123751.70 成长能力 应收和预付款项 46.45 45951.17 264917.18 415801.87 销售收入增长率 — 680.53% 234.39% 95.48% 存货 23.14 36361.97 179740.91 296192.70 营业利润增长率 30.69% -84.31% 4.29% 27.19% 其他流动资产 450.24 452.91 460.07 469.82 净利润增长率 30.65% -83.65% 4.13% 27.21% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 23.32% -72.08% 4.47% 28.62% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 91.03 86.12 81.22 76.32 毛利率 99.90% 80.00% 70.43% 75.08% 无形资产和开发支出 129.51 107.90 86.28 64.67 三费率 188.57% 58.09% 43.00% 41.00% 其他非流动资产 80.18 79.74 79.30 78.87 净利率 -1123.16% -264.26% -75.77% -28.21% 资产总计 1970.28 86615.81 478827.28 836435.95 ROE -18.37% -47.95% -72.25% -85.03% 短期借款 17.67 0.00 0.00 0.00 ROA -15.77% -0.66% -0.11% -0.05% 应付和预收款项 114.07 70926.11 406939.06 718841.75 ROIC -692.36% 40.84% 3.04% 0.51% 长期借款 30.03 30.03 30.03 30.03 EBITDA/销售收入 -1123.32% -247.65% -70.75% -25.83% 其他负债 116.92 14469.73 71101.14 117095.91 营运能力 负债合计 278.69 85425.88 478070.23 835967.69 总资产周转率 0.02 0.00 0.00 0.00 股本 240.00 240.00 240.00 240.00 固定资产周转率 0.40 2.72 9.68 20.25 资本公积 2174.32 2174.32 2174.32 2174.32 应收账款周转率 — — — — 留存收益 -791.56 -1298.25 -1731.14 -2019.93 存货周转率 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司股东权益 1617.73 1116.07 683.18 394.40 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 100.02% — — — 少数股东权益 73.86 73.86 73.86 73.86 资本结构 股东权益合计 1691.59 1189.93 757.05 468.26 资产负债率 14.14% 98.63% 99.84% 99.94% 负债和股东权益合计 1970.28 86615.81 478827.28 836435.95 带息债务/总负债 17.12% 0.04% 0.01% 0.00% 流动比率 11.85 1.01 1.00 1.00 业绩和估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 速动比率 11.69 0.59 0.63 0.65 EBITDA -310.72 -534.67 -510.77 -364.58 股利支付率 0.00% 11.19% 20.86% 27.47% PE -56.28 -31.49 -32.85 -45.12 每股指标 PB 11.11