商业贸易行业：颜值经济系列深度报告之三：进击的水光针——持续高频、高增、本土化的“玻尿酸+”注射产品

证券研究报告·行业研究·商业贸易 颜值经济系列深度报告之三 1 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 进击的水光针——持续高频、高增、本土化的“玻尿酸+”注射产品 增持（维持） 投资要点  水光针是作用于真皮层的入门级注射项目。水光针是一种“中胚层疗法”，注射部位多为真皮层浅层至中层，具有补水、保湿效果。狭义上水光针仅指“纯HA类”的基础水光，实际应用中还包括“HA+营养素类”、“以某一其他成分为主类”和“协同多个成分类”的水光。  需求端：轻医美需求靠前，我们预计至2025年终端规模＞200亿元。水光针操作便捷、消费高频，在轻医美中排名靠前，位居更美APP 2020年轻医美订单量前五。我们假设2020年水光消费人群渗透率为15%-30%、平均注射频次为2次/年、终端均价范围为900~1000元/支，则我们预计2020年水光终端规模中值为62.5亿元。假设2021-2025年水光类规模同比增速均高于注射类整体5pct（CAGR=28.5%），则预计至2025年终端规模超200亿元。  供给端：正规产品稀少，行货有望逐步替代水货，持续本土化。我国水光市场正规产品稀少，透明质酸类完全合规的水光产品仅三款，长期存在较多不规范现象，2020年每三支水光针中就有两支不合规。随着国家加大力度整治医美乱象和消费者正规意识的提升，未来水货、假货的生存空间或被不断挤压，行货有望持续逐步替代水货份额。从竞争格局看，水光针是本土化趋势较强的注射品类之一。爱美客、华熙生物的水光针产品嗨体、润致、丝丽均有较高知名度，NMPA批准的三个透明质酸相关的III类水光针批证之中，有两个来自于国内医美企业，有望率先受益于未来行货份额的提升趋势。  海外龙头经验：水光与填充并举，差异化铸就牢固壁垒。我们梳理了海外医美龙头菲洛嘉、高得美和艾尔建美学的产品线和水光产品特点，发现以下特点：一是兼顾水光与透明质酸填充产品，形成良好的品牌和销售协同；二是水光产品均具有较强差异性，例如采用专利 NASHA技术、Vycross技术延长维持时间，以及拥有专利成分NCTF等；三是持续根据消费者需求实现产品迭代。  投资建议：重点推荐国内少数获得正规III类医疗器械水光认证的爱美客和华熙生物。其中，爱美客是国内“HA+营养素类”水光代表，其拳头产品“嗨体”系列即为水光产品；华熙生物通过“润致”和“丝丽”双品牌布局水光。  风险提示：市场竞争加剧、产品研发进度不及预期、行业政策变化、产品安全风险。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《颜值经济系列深度报告之二：掘金肉毒素——高门槛，强增长的医美上游注射产品》2021-06-10 2、《颜值经济系列深度报告之一：变美步履不停，“颜值经济”浪潮来临》2021-05-26 [Table_Author] 2021年07月11日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn 表1：重点公司估值（截至2021年7月9日收盘） 代码 公司 总市值 (亿元) 收盘价（元） 归母净利润（亿元） PE 投资评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 300896.SZ 爱美客 1595 737.20 4.40 8.04 11.57 363 198 138 买入 688363.SH 华熙生物 1365 284.30 6.46 7.91 9.96 211 172 137 买入 资料来源：Wind，东吴证券研究所（注：归母净利润均为东吴证券预测值） -17%-9%0%9%17%26%34%2017-052017-092018-012018-05沪深300商业贸易(申万) 2 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 引子：轻医美项目作用层次不同，水光针是作用于真皮层的入门级项目 .............................. 5 2. 水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效 .................................................................. 5 3. 水光针需求旺盛，我们预计至2025年终端规模在200亿元以上 ............................................ 8 4. 正规产品稀少，行货有望逐步实现对水货替代，持续本土化 ................................................. 11 5. 探路海外水光类龙头：水光与填充并举，差异化铸就牢固壁垒 ............................................ 16 5.1. 菲洛嘉——擅长“HA+营养素类”水光 ............................................................................... 16 5.2. 高德美——瑞蓝SKINBOOSTERS是推出较早的高端基础水光................................... 18 5.3. 艾尔建美学——主打水光为VOLITE保湿针 .................................................................. 20 6. 重点推荐：爱美客、华熙生物 .................................................................................................... 23 6.1. 爱美客——国内“HA+营养素类”水光代表，“嗨体”系列属于水光产品 ....................... 23 6.2. 华熙生物——润致&丝丽双雄，抢占中高端“纯HA类”水光和“动能素类”水光市场 26 7. 投资建议 ........................................................................................................................................ 30 8. 风险提示 ........................................................................................................................................ 30 3 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图表目录 图1：轻医美项目分别作用于皮肤不同层次、筋膜层和肌肉 ........................................................ 5 图2：“中胚层疗法”是作用于皮肤真皮层的医疗美容方式 ............................................................ 6 图3：水光针作用层次较化妆品更深 ................................................................................................ 6 图4：水光针治疗效果 ........................................................................................................................ 6 图5：水光针按成分分类 .................................................................................................................... 7 图6：水光针在轻医美订单量排名靠前 ............................................................................................ 9 图7：2020年水光产品终端规模测算敏感性分析（单位：亿元） ............................................. 10 图8：我国注射类医美产品市场规模及增速 .................................................................................. 10 图9：2021-2025年注射类和水光类市场规模增速预测 ................................................................ 10 图10：我们预计至2025年水光产品终端规模有望达到200亿元以上 ...................................... 10 图11：水光类产品价格带分布情况 ................................................................................................. 11 图12：2020年每三支水光针就有两支不合规 ............................................................................... 14 图13：被部分机构当作水光针注射的菲洛嘉精华液是“妆字号“产品 ........................................ 14 图14：部分美容店违规销售水光产品 ............................................................................................ 15 图15：2019年我国合法合规医美机构占比仅12% ...................................................................... 15 图16：注射水光产品应选择取得正规资质的医美机构 ................................................................ 16 图17：选择品牌方合作的机构和认证的医生安全性更高 ............................................................ 16 图18：菲洛嘉业务架构（截至2021年7月） ..........................................................................