颜值经济系列深度报告之三：进击的水光针持续高频、高增、本土化的“玻尿酸+”注射产品

进击的水光针持续高频、高增、本土化的“玻尿酸+”注射产品——颜值经济系列深度报告之三证券研究报告·行业研究·医疗美容本文作者：2021年8月12日吴劲草东吴零售&教育首席证券分析师S0600520090006张家璇东吴零售&教育证券分析师S0600520120002 2摘要❑水光针是作用于真皮层的入门级注射项目。水光针是一种“中胚层疗法”，注射部位多为真皮层浅层至中层，具有补水、保湿效果。狭义上水光针仅指“纯HA类”的基础水光，实际应用中还包括“HA+营养素类”、“以某一其他成分为主类”和“协同多个成分类”的水光。❑需求端：轻医美需求靠前，我们预计至2025年终端规模＞200亿元。水光针操作便捷、消费高频，在轻医美中排名靠前，位居更美APP 2020年轻医美订单量前五。我们假设2020年水光消费人群渗透率为15%-30%、平均注射频次为2次/年、终端均价范围为900~1000元/支，则我们预计2020年水光终端规模中值为62.5亿元。假设2021-2025年水光类规模同比增速均高于注射类整体5pct（CAGR=28.5%），则我们预计至2025年终端规模超200亿元。❑供给端：正规产品稀少，行货有望逐步替代水货，持续本土化。我国水光市场正规产品稀少，长期存在较多不规范现象，透明质酸类完全合规的水光产品仅三款。随着国家加大力度整治医美乱象和消费者正规意识的提升，行货有望持续逐步替代水货份额。从竞争格局看，水光针是本土化趋势较强的注射品类之一。爱美客、华熙生物的水光针产品嗨体、润致、丝丽均有较高知名度，NMPA批准的三个透明质酸相关的III类水光针批证之中，有两个来自于国内医美企业，有望率先受益于未来行货份额的提升趋势。❑海外龙头经验：水光与填充并举，差异化铸就牢固壁垒。海外医美龙头主要具有以下特点：一是兼顾水光与透明质酸填充产品，形成良好的品牌和销售协同；二是水光产品均具有较强差异性，例如采用专利NASHA技术、Vycross技术延长维持时间，以及拥有专利成分NCTF等；三是持续根据消费者需求实现产品迭代。❑投资建议：重点推荐国内少数获得正规III类医疗器械水光认证的爱美客和华熙生物。其中，爱美客是国内“HA+营养素类”水光代表，其拳头产品“嗨体”系列即为水光产品；华熙生物通过“润致”和“丝丽”双品牌布局水光。❑风险提示：市场竞争加剧，产品研发进度不及预期，行业政策变化、产品安全风险。 3目录1.引子：轻医美项目作用层次不同，水光针是作用于真皮层的入门级项目2.水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效3.水光针需求旺盛，我们预计至2025年终端规模在200亿元以上4.正规产品稀少，行货有望逐步实现对水货替代，持续本土化5.探路海外水光类龙头：水光与填充并举，差异化铸就牢固壁垒6.重点推荐：爱美客、华熙生物7.投资建议8.风险提示 41. 引子：轻医美项目作用层次不同，水光针是作用于真皮层的入门级项目 51. 引子：轻医美项目作用层次不同，水光针是作用于真皮层的入门级项目❑轻医美项目作用于皮肤的不同层次、筋膜层和肌肉。皮肤主要由表皮、真皮层和皮下组织组成，在皮下脂肪和肌肉之间还有包括筋膜层，包括浅表肌肉腱膜、间隙和支撑韧带以及骨膜和深筋膜，筋膜层以下是肌肉。轻医美项目可根据各自特点作用于皮肤的不同层次、筋膜层和肌肉。❑维持时间较久的医美项目一般作用层次较深、操作难度也较大，水光针是作用于真皮层的入门级项目。一般而言，可维持时间较久的医美项目作用层次也较深，例如光电类项目热玛吉、超声刀等均作用于真皮层以下，少女针、大分子玻尿酸甚至作用于骨膜和深筋膜。同时，该类项目也对医生的经验和技术形成较大考验，品牌商往往会指定具有资质的认证医生为消费者操作。水光针主要作用于皮肤的真皮层浅层，属于医美的入门级项目，因为操作难度和风险性较低，更容易被消费者所接受。数据来源：一点资讯，新浪网，东吴证券研究所 61. 引子：轻医美项目作用层次不同，水光针是作用于真皮层的入门级项目数据来源：新氧，丁香医生，东吴证券研究所整理图：轻医美项目分别作用于皮肤不同层次、筋膜层和肌肉 72.水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效 82. 水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效❑水光针是一种“中胚层疗法”，注射部位多为真皮层浅层至中层。水光针是指利用真空负压技术，将玻尿酸为主的营养成分注入皮肤真皮层内的一种医学美容方法。水光针又被广泛地称作一种“中胚层疗法”，主要系其注射的层次“真皮层”是由胚层组织中的“中胚层”发育而来，水光针是围绕中胚层组织进行的治疗。数据来源：柠檬爱美APP，东吴证券研究所图：“中胚层疗法”是作用于皮肤真皮层的医疗美容方式 92. 水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效❑水光针具有明显补水、保湿效果。一般以透明质酸为基底，可有效提升皮肤含水量、补水保湿，同时可根据添加的营养成分可起到提亮肤色、改善毛孔、平复细纹等作用。数据来源：新氧APP，东吴证券研究所图：水光针作用层次较化妆品更深图：水光针治疗效果 102. 水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效❑从成分看，狭义上，水光针仅指纯HA制剂的基础水光；广义上或实际应用中，可分为四大类，包括纯HA制剂、富含多种营养素的HA制剂、以某一其他成分为主的制剂和协同多个成分的配方制剂。❑（1）纯HA制剂：核心成分仅有医用透明质酸，补水效果较强。作为基础水光，可单独使用，也可搭配其他富含营养素的水光产品使用，例如润百颜水光、润致熨纹针、瑞蓝唯瑅、欣菲聆水光、海月兰水光等；❑（2）以HA为载体、富含多种营养素的制剂（动能素）：除了非交联的透明质酸，还包含维生素、氨基酸、矿物质、核酸等多种营养素，起到保湿、美白、抗氧化等功效，可单独注射动能素，也可和基础水光搭配注射，产品例如菲洛嘉动能素、丝丽动能素、嗨体系列、冭活等；❑（3）以某一其他成分为主的制剂：例如胶原蛋白为主要成分的水光针和以多聚脱氧核苷酸(PDRN)为主要成分的水光针。以胶原蛋白为主要成分的水光产品一般非交联，主要作用为紧致肌肤和收缩毛孔，产品例如肤柔美、思美润、伊肤泉；以PDRN/PN为主要成分的水光产品又被称为婴儿针，PDRN提取于三文鱼的生殖细胞，PN是由PDRN二次精制的产品，主要功效为抗炎、修复，产品例如意大利Placentex三文鱼、韩国丽珠兰和韩国普丽兰；❑（4）协同多个成分的配方制剂（聚能素）：含有多种营养成分，对肌肤形成针对性补给，例如解决皮肤暗沉的英诺小棕瓶和瑞恩诗聚能素。数据来源：各品牌官网，东吴证券研究所 112. 水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效数据来源：各品牌官网，东吴证券研究所图：水光针按成分分类纯HA制剂以HA为载体、富含多种营养素的制剂以某一其他成分为主的制剂协同多个成分的配方制剂润百颜水光润致熨纹针欣菲聆水光瑞蓝唯瑅菲洛嘉水光丝丽水光嗨体冭活胶原蛋白为主肤柔美PDRN/PNPlacentex丽珠兰普丽兰英诺小棕瓶水光针分类基础水光多功效水光瑞恩诗皓白聚能素 122. 水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效❑不同类型水光类产品之间可通过复配达到复合功效，常见搭配方案为基础水光与其他类型水光的搭配。例如基础水光与婴儿针类搭配有抗敏、收缩毛孔的功效，与英诺小棕瓶搭配可淡化色斑、抑制黑色素。如果是单纯希望达到补水功效，也可单独注射基础水光。数据来源：新氧，东吴证券研究所究所表：部分水光针复配方案及效果搭配方案效果基础水光+婴儿针/三文鱼敏感肌、收缩毛孔、祛红血丝基础水光+丽珠兰+菲洛嘉油皮痘肌、抗衰基础水光+英诺小棕瓶美白、抑制黑色素基础水光+菲洛嘉+三文鱼全能功效，补充皮肤所需各种营养成分 132. 水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效❑从作用方式看，水光针一般指注射类水光，广义上也包含微针类水光、无针类水光和涂抹式水光。其中，注射类水光和微针类水光需要破皮，无针类水光和涂抹式水光是非破皮的。✓（1）注射类水光：作用深度最深，主要作用于真皮层的浅层，主要通过负压机打或手打方式将透明质酸等营养成分注入皮肤，以实现全方位的营养补给；✓（2）微针类水光：主要作用于表皮层，也可深达真皮层浅层，主要通过微针滚针机械的方式，刺激皮肤破皮和胶原再生，以达到收缩毛孔、祛除黑色素等作用；✓（3）无针类水光：包括微晶类、高压喷射类等方式，通过不破皮方式打开皮肤通道，将营养物质输送到皮肤表皮层较深层次；✓（4）涂抹式水光：直接采用涂抹方式将小分子透明质酸为主的成分渗透至皮肤表皮层。数据来源：新氧，有来医生，东吴证券研究所 142. 水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效数据来源：新氧，有来医生，东吴证券研究所表：水光针按注射方式分类分类作用层次作用深度维持时间原理注射类水光针主要作用于皮肤真皮层浅层1-3mm1-3个月通过机打或手打方式，将玻尿酸、胶原蛋白等营养成分导入皮肤真皮层，对皮肤进行全方位营养补给微针类水光主要作用于表皮层、真皮层浅层0.5-2mm1个月利用带微针滚轮的工具，通过破皮的机械形式刺激皮肤胶原再生，达到收缩毛孔、祛除黑色素等作用无针类水光表皮基底层＜1.5mm2周利用雾化营养液、高压喷射、微晶导入等不破皮的形式将营养物质输送给皮肤较深层次涂抹式水光表皮角质层＜0.04mm＜1周以小分子透明质酸为主要成分，直接将营养液涂抹至脸部，具有补水保湿、亮肤美白等作用 153. 水光针需求旺盛，我们预计至2025年终端规模在200亿元以上 16❑水光针需求旺盛，在轻医美中需求排名靠前。水光针作为医美的入门级项目，操作十分便捷，操作全程仅需1-1.5小时，被称为“午休项目”。另外，水光针主要作用是补水保湿，还兼具收缩毛孔、改善肤色等作用，超过25岁的女生均可通过定期注射水光针维持较好的皮肤状态，潜在消费群体广阔。因此，水光针一直是轻医美中的热门项目，位居更美2020年轻医美订单量前五。数据来源：艾媒咨询，东吴证券研究所测算图：水光针在轻医美订单量排名靠前3. 水光针需求旺盛，我们预计至2025年终端规模在200亿元以上 17数据来源：艾媒咨询，艾瑞咨询，德勤咨询，东吴证券研究所测算3. 水光针需求旺盛，我们预计至2025年终端规模在200亿元以上❑我们预计2020年水光产品注射人数在200万人以上，终端规模中值为62.5亿元。✓我们假设每年水光产品注射人数占医美用户比例为15%-30%，根据艾媒咨询2020年中国医美用户规模约为1520万人，则水光类注射人数约为200~450万人；✓水光产品维持时间各有不同，一般平均3-4个月需要重复注射，但消费者消费频次有所差别，我们假设平均注射频次为2次/年；✓根据德勤咨询统计，2018年水光针平均客单价为883元/支，鉴于近年来嗨体、瑞蓝唯瑅等中高端基础水光和复合水光需求旺盛，我们假设水光针终端价格总体每年有＜7%的提升，则假设2020年水光针均价范围为900~1000元/支；表：水光产品终端规模测算假设条件及依据项目假设条件假设依据2020年中国医美用户规模（万人）1520根据艾媒咨询假设预计水光针注射人数（万人）200~450根据艾瑞咨询，2020年中国医美用户中注射过水光针的占比为34.1%，假设2020年当年水光针注射人数占总体比例范围约为15%-30%，人数在200~450万人之间预计水光针平均注射频次（次/年）2水光针维持时间各有不同，平均3-4个月需要重复注射，我们假设平均注射频次为2次/年预计水光针均价（元/次）900~1000根据德勤咨询统计，2018年水光针平均客单价为883元/支，鉴于近年来嗨体、瑞蓝唯瑅等中高端基础水光和复合水光需求旺盛，我们假设水光针终端价格总体每年有＜7%的提升，则2020年水光针均价范围为900~1000元/支 183. 水光针需求旺盛，我们预计至2025年终端规模在200亿元以上表：2020年水光产品终端规模测算敏感性分析数据来源：艾媒咨询，艾瑞咨询，德勤咨询，东吴证券研究所测算❑水光产品终端规模=注射人数*注射频次*注射均价，则根据测算我们预计2020年水光产品终端规模