技术引领，视野放眼全球五大优势构筑核心竞争力

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_main] 公司深度报告模板 技术引领，视野放眼全球 五大优势构筑核心竞争力 当升科技（300073.SZ） 推荐 (维持评级) 核心观点：  电动车迎来黄金时代，电池率先受益。我们预计2021年国内新能源车销量有望达到220-240万辆，2025年560万辆，5年CAGR达32.6%。预计2025年海外销量770万辆，5年复合增速31.7%，全球合计动力电池装机量约830 Gwh。另外，储能及3C数码用锂电池也将维持高增态势。  产业全球化，技术高镍化。正极材料的产业方向正朝着全球化、集中化趋势发展。多元与磷酸铁锂各有所长，长期并驾齐驱。高镍、高压、单晶、高倍率是正极材料的几大技术方向。固态电池渐行渐近，梳理锂电池四大环节，正极材料受其影响最小。  产品定位高端，紧跟市场脉搏。公司做为全球核心锂电正极材料供应商，集自主创新、成果转化、产业运营于一体，研发投入大，拥有多项自主知识产权，产品覆盖面广，高镍技术领先，技术储备深厚。  客户开拓出色，海外基因深远。目前全球前十大锂电巨头均是公司客户。公司海外业务占比不断提升，有望受益于海外车企自建电池厂红利。  精准布局，产能进入释放周期。正极材料市场一直存在高端产能供给不足、低端产品过剩的问题。公司产能利用率连续3年行业领先。2021年底产能提升至4.4万吨（YOY+76%），预计2023年底有望达到9.4万吨。  成本管控得当，盈利能力突出。公司2016-2019年锂电业务毛利率稳步上升，2020年达到17.6%，高出可比公司3-7个百分点。除了2019年，2016-2020年ROE均维持在较高水平。2020年达到11.3%，21Q1为3.8%。此外，公司现金流充裕，资产负债率低。  国企背景，民企作风。尽管依托国企背景，但在实际经营中，公司民企作风明显，具备较高的管理效率，人均创收能力强。公司目前已全面推行市场化经营机制以及长效激励机制。  估值。公司目前对应的2021-2022年动态市盈率为44.4倍和32.4倍。参照可比公司估值水平，公司2022年的动态市盈率低于行业均值47.5倍，具有较强吸引力。 分析师 周然 ：（8610）6656 8494 ：zhouran@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130514020001 单季度业绩 元/股 1Q/2021 4Q/2020 3Q/2019 2Q/2019 0.329 0.265 0.271 0.259 市盈率（2021E） 42.81 总市值（亿元） 270.81 17.23 资料来源：wind，中国银河证券研究院 市场数据 时间21.06.04 A股收盘价（元） 59.70 A股一年内最高价（元） 69.77 A股一年内最低价（元） 41.12 上证指数 3,591.84 总股本（万股） 45,362 实际流通A股（万股） 43,559 流通A股市值（亿元） 270.81 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3183 6024 8309 12059 收入增长率% 39.4% 89.2% 37.9% 45.1% 净利润（百万元） 385 642 881 1224 净利润增长率% -284.1% 66.8% 37.2% 39.0% 摊薄EPS(元)* 0.85 1.42 1.94 2.70 ROIC 7.5% 6.0% 9.8% 12.0% PE 52.3 44.4 32.4 23.3 EV/EBITDA(X) 33.9 28.9 16.6 12.3 PB 5.3 3.2 2.9 2.7 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（*未考虑增发） 05001000150020002500-10%40%90%140%190%20-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06成交金额沪深300（百万元）[table_research] 公司深度报告 ●电力设备及新能源行业 2021年06月06日 公司深度报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 1、 公司锂电业务已进入产能快速释放周期，预计有效总产能2021-2023年同比增速分别为59.2%、35.7%和46.3%。 2、 预计公司2021年电池销量拆分中，5系、8系动力、小型三元以及钴酸锂的占比提升。 3、 预计公司多元材料销售均价2021-2022年同比增速为8%和1%；钴酸锂均价2021-2022年同比增速为5%和1%。 4、 由于原材料涨价，预计公司锂电业务的单吨材料成本2021年同比增长15%。 5、 预计公司智能装备业务2021-2023年销售量每年增长3%，销售均价每年增长2%。 6、 预计公司整体毛利率2021-2023年分别为18.3%、18.6%和17.9%。 7、 截至2021年4月8日，公司应收款项坏账准备以及商誉减值的计提比例已达到87.2%和92.7%，并且开始收到欠款，预计公司2021年不再计提坏账准备以及商誉减值。 8、 出口业务以美元结算，预计公司可以利用套期保值工具对冲美元贬值带来的损失。 我们与市场不同的观点： 虽然从市占率、产能规模、市值等方面，公司仍与可比公司存在一定差距，但我们认为公司具备过硬的技术实力，开拓海外客户最早、渗透率最深，且已步入产能释放期。伴随着核心客户增长、分享车企拓展电池业务的新增红利，公司未来成长性较好，市占率有望持续提升，估值具备较强吸引力。 另一方面，公司成本管控得到，扩张节奏、产品结构把握较好，产能利用率多年保持领先。在行业景气度下滑时，公司优势更为突出。2020年行业受到新冠疫情影响较大，原材料涨幅较大，而公司2020年锂电材料的单吨毛利润仍然可以达到2.21万元/吨，处于行业领先水平。 估值与投资建议： 公司是全球锂电正极材料龙头供应商，产品定位高端，高镍等技术储备深厚，海外基因深远，产能步入爆发增长期。随着新能源车、3C数码以及储能等领域的强劲增长，公司有望巩固加深全球客户密切协作，扩大市场占有率，实现营收利润步步高升。 我们预计公司2021-2023年营业收入为60.24亿元、83.09亿元、120.59元，归母净利润为6.42亿元、8.81亿元、12.24亿元，EPS为1.42元、1.94元、2.70元（未考虑增发），对应当前股价PE为44.4倍、32.4倍和23.3倍，维持公司“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 产能按计划或提前达产；拓展新客户签订新订单；延伸上游材料业务；公布新的产能规划或并购计划；开发出新产品等。 主要风险因素： 新冠疫情对行业冲击超预期；新能源汽车产业政策变化的风险；锂电池需求不及预期的风险；客户拓展不及预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险等。 公司深度报告/电力设备及新能源行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、锂电正极龙头，业绩拐点显现................................................................................................................................... 3 （一）起源于矿冶研究院 ............................................................................................................................................................ 3 （二）深耕主业锂电正极 ............................................................................................................................................................ 3 （三）卸下包袱拐点显现 ............................................................................................................................................................ 6 （四）控股股东实力雄厚 ............................................................................................................................................................ 7 二、产业全球化，技术高镍化 .......................................................................................................................................... 9 （一）电车迎来黄金时代，电池率先受益 ................................................................................................................................ 9 （二）正极产业方向：全球化、集中化 .................................................................................................................................. 11 （三）正极路线之争：多元铁锂并驾齐驱 .............................................................................................................................. 14 （四）正极技术趋势：高镍高压单晶高倍率 .......................................................................................................................... 18 （五）正极兼容性强，受固态电池影响小 .............................................................................................................................. 22 三、产品高端，产能释放，海外优势突出.....................................................................................................................