医药行业2021年中期策略报告：人口结构演变铸造医药长期牛市，建议超配医药

1人口结构演变铸造医药长期牛市，建议超配医药证券研究报告·医药生物证券分析师：朱国广执业证书编号：S0600520070004联系邮箱：zhugg@dwzq.com.cn2021.05.25医药行业2021年中期策略报告： 2核心观点1、2021年上半年回顾：医药板块继续获得超额回报，基本面看医药制造业已经走出疫情影响。截止2021/5/20，申万医药指数上涨8%，跑赢沪深300指数8.48个百分点，继续获得明显的超额收益，主要原因：全球疫情复杂及第七次人口结构演变；医药板块占A股市值上升至10%，公募基金对医药（扣除指数和医药基金）配置比例为10.42%，与20年年底相近。从基本面看，2021Q1国内医药制造业营业收入和利润总额累计同比增长33.5%和88.7%，相比2019Q1的年平均复合增长率分别为4.69%和23.45%，表明医药制造业已从疫情影响中走出，实现高增长。下半年值得重视的三大方向：国内新冠疫苗的业绩兑现；肿瘤免疫治疗进入2.0时代；康复医疗领域内器械+服务市场的高增长；2、疫苗（一）新冠疫苗：国内新冠疫苗业绩预计2021Q2逐步兑现，疫情推动mRNA疫苗等新技术快速发展。海外辉瑞/BioNtech、moderna21Q1业绩已经充分表明新冠疫苗市场空间巨大，21Q1辉瑞新冠疫苗实现收入34.62亿美元，Moderna新冠疫苗确认收入17.3亿美元，两家公司合计2021年新冠疫苗销售预测将达到452亿美元，预计今年mRNA新冠疫苗的收入有望超过整个非新冠疫苗行业的收入规模。国内方面，我们预计2021Q2业绩将开始逐步兑现。本次疫情的急迫性加速了mRNA技术在人用疫苗上的应用进度，也加速了在mRNA疫苗领域的技术创新。重点推荐二类企业：1）Q2新冠业绩兑现的公司，智飞生物、康泰生物等，建议关注康希诺；2）mRNA领域研发进度领先的企业，如复星医药等；（二）非新冠疫苗：疫苗行业将进入业绩快速增长的新阶段。国内主流疫苗企业均有望实现核心产品的快速放量：1）智飞生物：EC诊断试剂和微卡疫苗有望实现快速放量，4/9价HPV疫苗将继续延续快速增长态势；2）康泰生物：四联苗明年从产品均价和销量上看相比今年均有望实现较快增长，乙肝疫苗近期恢复批签发，明年将得到显著恢复，13价肺炎疫苗明年有望实现一定量的销售；3）沃森生物：13价肺炎疫苗将全年销售，或将快速放量；4）万泰生物：2价HPV疫苗在目标市场渗透率有望持续提升；5）康华生物：人二倍体狂犬疫苗2022年产能将显著提升；6）康希诺：2/4价脑膜炎结合疫苗明年开始销售等。 rQtQtQsNoNqPsOsQyRxPyRaQ9RaQnPnNpNpOkPrRnQlOsQnQaQrRuNxNqRrRwMtPoQ3核心观点3、肿瘤免疫2.0时代到来，创新药物研发新趋势。纵观美国生物医药行业，生物科技子板块占比从90年代的4%提升至最高达25%，近十年二级市场表现十分亮眼。研发支出通常与创新药物产出和市值呈正比，在创新药领域资本市场更加青睐研发实力强，研发投入高的Biotech公司。中国Biotech领域涌现出一批优质标的，一方面它们产品越来越多的受到跨国药企认可，另一方面，它们多元化的研发模式吸引着资本和外资企业在国内的布局。我们认为，随着创新药物研发的发展，肿瘤作为最大的临床未被满足需求的疾病领域，将成为各类Biotech公司的研发焦点。随着PD-(L)1抗体在临床上的运用，新的问题和挑战不断涌现。肿瘤免疫2.0时代将继续重点在以下领域继续开拓：PD-1/PD-L1抑制剂联合抗血管药物的研发趋势和新靶点和新功能单（双）抗的研发。(PD-(L)1经治耐药患者的治疗方案、增加瘤种的响应率)。除了Biopharma之外，新的专注于平台型开发的公司也将成为肿瘤免疫2.0时代的中坚力量。重点推荐：恒瑞医药、信达生物、康宁杰瑞制药-B、亚盛医药等，建议关注君实生物、康方生物-B等。4、未来全球最大的CXO公司大概率出现在中国。中国具备造就全球最大的CXO公司的天时、地利、人和，我们测算了中国CXO领域几大细分龙头，2019-2029年各家公司有8~12倍的收入增幅，药明生物（我们预计2029年营收~600亿元）、药明康德（我们预计2029年营收超1000亿元）届时很可能成为全球最大的CXO公司。从发展阶段看，中国CXO公司已进入单纯依赖低人力成本发展的尾声，目前处于产业链完善、一体化优势、重资产投入导致的规模效应带来竞争优势的第二阶段，未来中国企业依靠对医药研发的理解、合成发酵技术的领先进入第三个阶段，中国特色CXO成长之路明晰。长期看中国CXO企业的发展空间巨大，行业天花板较高；短期看，CXO标的的确定性、成长性和平台性使其仍极具极高投资价值，创新因素或将进一步推动行业景气度向上。重点推荐药明康德、九洲药业等，建议关注泰格医药、博腾股份等。5、康复医疗需求旺盛，器械+服务市场规模持续增长。中国是全球康复需求最大的国家，2019年康复需求总人数达到4.6亿人。2019年我国康复医学科门急诊达到5267.7万人次，同比增长8.3%。根据弗若斯特沙利文，中国康复医疗器械市场规模从2014年的115亿元增长至2018年的280亿元，年复合增长率高达24.9%，预计2023年市场规模将达到670亿元，2018-2023年复合增长率达到19.1%。康复器械领域重点推荐伟思医疗，建议关注翔宇医疗；康复医疗服务领域建议关注三星医疗。 4核心观点6、投资策略：2021年下半年具体思路：根据第七次人口普查数据，数据显示老龄化持续加深与新出生人口下降。人口数量和结构是长变量，其演变铸造医药长期牛市，在老龄化与放开生育政策预期下，医药行业长期逻辑明确；另外全球疫苗形势复杂，疫苗产业链持续放量，将会促使医药板块活跃。21年下半年重点推荐八支稳健个股：智飞生物、复星医药、药明康德、长春高新、信达生物、迈瑞医疗、爱尔眼科、康泰生物；21年下半年重点推荐弹性个股：海泰新光、正海生物、九洲药业、万泰生物、华东医药、信邦制药；建议关注三诺生物、锦欣生殖；7、风险提示：政策外部冲击；企业研发和产品销售进度不及预期；汇率影响。 5一、2021年上半年回顾二、疫苗：国内新冠疫苗21Q2兑现在即三、PD1为代表肿瘤免疫治疗面临局限性，进入2.0时代四、康复医疗欣欣向荣，黄金赛道空间广阔五、投资策略六、风险提示目录 6一、2021年上半年回顾 7医药板块跑赢市场基准，子行业分化加速数据来源：wind，东吴证券研究所今年来医药二级市场表现跑赢基准年初至今(2021/5/21)申万一级子行业涨跌幅数据来源：wind，东吴证券研究所自年初截至2021年5月20日，申万医药指数上涨8%，跑赢沪深300指数8.48个百分点，在28个申万一级子行业中排名第八位。二级子行业来看，生物制品涨幅最大，为16.91%，其次为医疗服务（+15.04%）、中药（+11.87%）和医疗器械（+9.94%）；化学制药和医药商业则分别下跌3.04%和6.60%，分化进一步加剧。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%沪深300医药生物6.76%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%钢铁采掘有色金属休闲服务银行化工轻工制造医药生物建筑材料公用事业综合纺织服装建筑装饰电气设备食品饮料交通运输汽车农林牧渔机械设备商业贸易房地产电子传媒计算机家用电器通信非银金融国防军工 8医药板块市盈率略高于历史均值，市值占比上升数据来源：wind，东吴证券研究所，数据截至2021.05.20申万生物医药及对应二级子行业PE(TTM)情况公募基金A股重仓医药占比概况数据来源：wind，东吴证券研究所截至2021年5月20日，估值来看，医药行业PE(TTM)为41倍，略高于历史平均值39倍。二级子行业来看，医疗服务（96倍）、生物制品（59倍）和化学制药（40倍）的市盈率最高，中药（32倍）、医疗器械（32倍）和医药商业（17倍）的市盈率最低。截至2021年5月20日，医药行业市值约9万亿，占全部A股的市值从2011年的4%提升至10%；2021年一季度公募基金重仓医药行业的比例为12.85%，如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为10.42%，环比小幅度降低。0%5%10%15%20%25%全部公募基金扣除主动医药基金扣除主动医药基金及指数基金申万医药股总市值占比0204060801001201401601802018/1/52018/2/232018/4/132018/6/12018/7/202018/9/72018/11/22018/12/212019/2/152019/4/42019/5/242019/7/122019/8/302019/10/182019/12/62020/1/232020/3/202020/5/82020/6/242020/8/142020/9/302020/11/202021/1/82021/2/262021/4/16SW医疗服务IISW化学制药SW中药IISW医药生物SW医药商业IISW医疗器械IISW生物制品II 9从疫情中恢复，医药制造业营收及利润同比大幅增长数据来源：国家统计局，东吴证券研究所医药制造业营业收入及利润总额累计同比(%)样本医院销售增速情况（按季度）数据来源：PDB，东吴证券研究所基本面看•受疫情的影响，去年国内Q1医药制造业营收及利润总额基数较低，今年同比增长较大：2021Q1国内医药制造业营业收入和利润总额累计同比增长33.5%和88.7%，相比2019Q1的年平均复合增长率分别为4.69%和23.45%，表明医药制造业已从疫情影响中走出，实现高增长。•PDB样本医院药品数据方面，2020年受疫情影响，2020Q1、Q2、Q3和Q4,样本医院药品销售同比增速分别为-25.0%、-17.0%、-6.4%和-5.2%，样本医院药品销售同比增速下滑幅度逐季度收窄。-40-20020406080100120医药制造业营业收入累计同比(%)医药制造业利润总额累计同比(%) 10老龄化加深+生育政策宽松，医药行业众多子领域与标的显著受益人口数据显示老龄化加深与0-14岁人口占比增加：根据第七次人口普查数据，2020年全国人口14.12亿人，与2010年（第六次人口普查）的13.40亿人相比，增长5.38%，年均增长率0.53%。与2000-2010年均增长率0.57%相比，我国人口近10年增速继续走低。人口结构方面，0-14岁、15-59岁、60岁以上、65岁以上人口占比分别为17.95%、63.35%、18.7%和13.5%。与2010年相比，0-14岁和60岁以上人口占比分别提升1.35pt和5.44pt，相对地15-59岁人口占比下降6.79pt。显示出人口老龄化的程度加深，以及放开二胎政策以来(2015年10月)的积极成效。与此同时，央行发布工作论文鼓励放开生育：2021年4月14日，央行发表工作论文《关于我国人口转型的认识和应对之策》，提出“应全面放开和鼓励生育，切实解决妇女在怀孕、生产、入托、入学中的困难，综合施策，久久为功，努力实现2035年远景规划和百年奋斗目标”。数据来源：国家统计局，东吴证券研究所中国0-14岁人口数及在总人口中占比中国65岁以上人口数及在总人口中占比数据来源：国家统计局，东吴证券研究所2.90 2.21 2.53 22.89%16.61%17.95%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.52000201020200-14岁人口数（亿，左轴）人口占比（右轴）0.88 1.19 1.91 6.96%8.92%13.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.520002010202065岁以上人口数（亿，左轴）人口占比（右轴） 11-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001000120014001600180020002