2020年报和一季报点评：发力整装大家居，迈向家装平台

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 轻工 [Table_StockInfo] 欧派家居(603833) 买入 2020年报和一季报点评 （调高评级） 家居 2021年05月19日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 602/602 总市值/流通(亿元) 89,175/89,175 上证综指/深圳成指 3,490/14,209 12个月最高/最低(元) 174.38/84.50 相关研究报告： 《国信证券-欧派家居-603833-2020年中报快报点评：渠道发力，增长依旧》 ——2020-08-17 《欧派家居-603833-2019年三季报点评：业绩符合预期，经销环比改善》 ——2019-10-31 《欧派家居-603833-2019年半年报点评：逆势稳健增长，业绩符合预期》 ——2019-09-02 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 联系人：蔡志明 电话： 010-88005330 E-MAIL： caizhiming@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 发力整装大家居，迈向家装平台  2020全年稳住增长，2021Q1增速可观 2020年营收147.40亿元（+8.9%），归母净利润20.63亿元（+12.1%）。2021Q1收入33.00亿元（+130.7%），较2019Q1增长49.8%；净利润2.44亿元，较2019Q1增长164.7%。我们此前“疫情缓解后被延缓的需求释放有望带动短期业绩高速增长”的观点得到验证。毛利率35.0%（-0.8%），净利率14.0%（+0.4%）。展望后市，原材料价格上涨或压制毛利率，但公司可通过规模效应、强化生产经营效率减轻影响。  厨柜相对平稳，衣柜维持较高增速 按品类拆分，2020年厨柜、衣柜、木门、卫浴收入分别为60.61亿元（-2.1%）、57.72亿元（+11.7%）、7.71亿元（+29.1%）、7.39亿元（+18.4%）。上述产品毛利率依次为36.2%、40.0%、14.0%、26.7%，变化均较小。考虑到新会计准则将运输费用计入成本当中，可比口径的毛利率实际应小幅上升。按渠道拆分来看，经销店、大宗业务分别实现收入111.84、26.82亿元。  整装大家居融合定制品类，迈向家装平台型企业 2020年整装大家居维持高速增长。公司在整装大家居方面具备一定先发优势，基于自身流量获取能力，通过与装修公司合作，在装修过程中导入欧派的全品类定制产品，使装企由单一的硬装服务商升级为家装、家居一体化解决方案提供商。我们认为，公司有望凭借优秀的产品力与广阔的渠道充分赋能代理商，进而形成与渠道商互利共生的正向循环，不断扩大自身市场份额。  投资建议：上调收入预测并调高至“买入”评级 预测2021-2023年的收入分别为176.43、209.07和243.57亿元，同比增速分别为19.7%、18.5%和16.5%；净利润分别为23.58、29.23和35.48亿元，同比增速分别为14.3%、23.9%和21.4%。 5月14日公司收盘价148.05元对应的2021-2023年预测PE分别为37.8/30.5/25.1X。维持“增持”评级，合理估值区间153.1~165.4元。  风险提示 地产竣工、销售不及预期；整装大家居推进速度不及预期。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 14,740 17,643 20,907 24,357 (+/-%) 8.9% 19.7% 18.5% 16.5% 净利润(百万元) 2,063 2,358 2,923 3,548 (+/-%) 12.1% 14.3% 23.9% 21.4% 摊薄每股收益(元) 3.42 3.92 4.85 5.89 EBIT Margin 20.0% 15.2% 16.0% 16.7% 净资产收益率(ROE) 17.3% 17.2% 18.5% 19.2% 市盈率(PE) 43.23 37.82 30.51 25.14 EV/EBITDA 27.63 27.94 22.83 19.38 市净率(PB) 7.48 6.52 5.63 4.83 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0M/20J/20S/20N/20J/21M/21上证指数欧派家居 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司近年营收和同比增速（百万元） 图2：公司近年净利润和同比增速（百万元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源:：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司近年毛利率和净利率 图4：公司近年各项费用率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源:：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司2020FY收入结构（亿元） 图6：住宅商品房销售面积累计同比（%） 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 5607 7134 9710 11509 13533 14740 3300 0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000100001200014000160002015201620172018201920202021Q1营业收入（左轴）YOY（右轴）488 950 1,300 1,572 1,839 2,063 244 0%20%40%60%80%100%05001000150020002500净利润（左轴）YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015201620172018201920202021Q1毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率橱柜, 60.61, 41%衣柜, 57.72, 39%木门, 7.71, 5%卫浴, 7.39, 5%其他, 13.96, 10%(60)(40)(20)020406080100120 pOvNqQtRsMoQvMmMrNzQrO6McM9PmOpPtRnMiNpPmRkPqRzQ6MoPoNxNpNyRwMrNyQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 基于对公司整装大家居布局与定制家居品类协同效应的乐观预期，上调2021-2022年收入预测。预测2021-2023年的收入分别为176.43、209.07和243.57亿元（2021-2022年前值为170.39、197.65亿元），同比增速分别为19.7%、18.5%和16.5%；净利润分别为23.58、29.23和35.48亿元（2021-2022年前值分别为23.51、29.66亿元），同比增速分别为14.3%、23.9%和21.4%。 5月14日公司收盘价148.05元对应的2021-2023年预测PE分别为37.8/30.5/25.1X。维持“增持”评级，合理估值区间153.1~165.4元。 表1：可比公司估值表（截至2021.5.14） 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE PB (MRQ) （元） （亿元） 21E 20E 22E 23E 21E 20E 22E 23E 603833.SH 欧派家居 148.05 891.75 *3.92 *4.85 *5.89 *37.82 *30.51 *25.14 7.36 002572.SZ 索菲亚 27.14 247.62 1.54 1.81 2.13 17.57 14.99 12.76 3.96 300616.SZ 尚品宅配 68.12 135.34 2.76 3.28 3.79 24.66 20.80 17.99 3.85 603816.SH 顾家家居 75.66 478.39 2.57 3.10 3.73 29.49 24.39 20.29 6.80 资料来源: Wind，国信证券经济研究所预测和整理 注：带*数值为国信证券经济研究所整理和预测，其余为Wind一致预期 风险提示 1.地产竣工、销售不及预期； 2.整装大家居推进不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 4427 2804 2804 2804 营业收入 14740 17643 20907 24357 应收款项 836 1001 1186 1381 营业成本 9579 10939 12963 15101 存货净额 809 911 1077 1260 营业税金及附加 111 137 152 183 其他流动资产 219 1281 1518 1769 销售费用 1147 1711 1986 2265 流动资产合计 8250 9132 11603 15242 管理费用 961 2176 2463 2738 固定资产 7631 8619 9123 9264 财务费用 (35) (36) (28) (28) 无形资产及其他 1464 1406 1347 1289 投资收益 37 58 67 77 投资性房地产 1483 1483 1483 1483 资产减值及公允价值变动 22 (18) (21) (24) 长期股权投资 16 21 26 31 其他收入 (628) 0 0 0 资产总计 18844 20661 23581 27309 营业利润 2407 2756 3417 4149 短期借款及交易性金融负债 1627 968 837 979 营业外净收支 5 18 21 24 应付款项 1358 1529 1809 2116 利润总额 2413 2774 3438 4174 其他流动负债 2942 3498 4104 4753 所得税费用 350 416 516 626 流动负债合计 5926 5995 6750 7849 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 495 495 495 495 归属于母公司净利润 2063 2358 2923 3548 其他长期负债 497 497 497