4月经济数据点评：【华西固收研究】终端消费恢复偏慢，关注成本传导对中下游利润的压力

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】终端消费恢复偏慢，关注成本传导对中下游利润的压力 [Table_Title2] ——4月经济数据点评20210517 事件概述： 5月17日，统计局公布2021年4月经济数据。1-4月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为+20.3%、+29.6%、+26.4%；4月当月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额当月同比分别为+9.8%、+17.7%。 分析与判断: ► 工业：中游材料加工、设备制造业增速较高，或与基数效应有关 根据测算，4月工业增加值的两年平均增速为6.8%，较3月回升0.6pct；季调后的环比增速为0.52%，较3月回落0.08pct。分门类来看，采矿业景气度持续回落，两年平均增速由3.6%回落至1.7%，下降1.9pct；电热燃水生产和供应业两年平均增速小幅回落0.8pct；而制造业4月表现较佳，两年平均增速明显回升1.2pct，录得7.6%。 从细分行业来看，表现较好的主要是偏产业链中游的材料加工、设备制造业，金属制品业、专业设备制造业、通用设备制造业、电气机械及器材制造业、橡胶和塑料制品业两年平均增速分别提升5.0、4.9、4.5、4.4、3.0pct。由于今年以来上游原材料涨价幅度明显，且中游向下游传导涨价压力的过程并不顺畅，中游行业利润可能会承受较大的压力。同时，结合2019年数据来看，我们认为这些行业两年平均增速提升较快或受到2019年低基数影响较大。而与此同时，医药制造业、食品制造业、非金属矿物制造业两年平均增速分别回落1.6、1.6、0.7pct，其中非金属矿物制品业2019年基数并不算高，近期承压较为明显。 ► 社零：终端消费需求恢复仍然偏慢 2021年4月社零实现了4.3%的两年平均增速，较3月大幅回落2.0pct，低于市场此前预期。同时，4月社零季调环比增速仅录得0.32%，较3月回落了6.2pct。从2018、2019年数据来看，4月正常情况下的社零同比增速应在7-9%的区间内，而今年4月两年平均增速远低于正常水平，说明消费复苏情况仍然不够乐观。 从结构上看，15个细分品类中仅有3个品类的两年平均增速出现了边际提升，其余12个均有不同程度的回落。其中，文化办公、汽车、日用品、化妆品、服装鞋帽针纺织品回落幅度较大，分别较3月回落7.3、2.6、1.8、1.8、1.6pct。 从五一假期的出行表现来看，5月居民消费复苏的速度可能会边际加快，不过存在一定程度上的由原地过年所带来的“报复性消费”因素，可持续性预计有限。尽管本轮通胀目前主要表现为原材料价格上涨以及上游向中游的传导，但中游行业在此间或将承受较大的利润压力，终端产品供给可能会受到影响，需要警惕在价格向终端传导过程证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年5月17日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184549 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 中对居民消费意愿的影响。 ► 固投：地产投资恢复但结构恶化，基建投资边际放缓 2021年4月，地产投资的两年平均增速为10.3%，较3月回升2.6pct。但从分项数据来看，地产结构可能正在进一步恶化。从拿地端来看，地产严监管政策正在持续发挥效果，房企拿地的降幅虽然有所收窄，但仍然处在收缩状态，4月土地购置面积、土地成交价款两年平均降幅分别为1.9%、0.2%，降幅分别收窄5.9、21.8pct。销售端有边际放缓趋势，但仍处较高水平，对地产投资仍提供一定支撑，商品房销售面积、销售额两年平均增速分别为8.0%、12.2%，分别回落0.9、4.0pct。开工端则恶化明显，新开工面积、施工面积、竣工面积两年平均降幅分别为5.4%、6.7%、6.0%，降幅分别扩大3.4、13.2、2.8pct。 基建投资4月当月的两年平均增速为2.5%，较3月大幅回落3.1pct，并未延续3月的强劲反弹势头，可能与新增专项债发行缓慢有一定的关系。截至目前，新增专项债仅发行全年计划的9%，后续发行规模将陆续提升，预计2、3季度均处在高位，因此会对下半年基建投资产生一定的支撑。 图 1：2、3季度政府债发行规模预计保持高位（单位：亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所 制造业投资的两年复合增速再度出现明显提升，由3月-0.4%提升至3.4%，不仅实现了增速的转正，而且提升幅度明显。不过，考虑到工业原材料涨价周期沿着产业链向下传导的过程中，中游制造业预计将承受较大的利润压力，可能导致相关行业被动收缩产量，从而约束制造业投资扩张的动能。 投资策略：短期关注通胀传导情况，长端利率寻找配置机会 4月经济数据进一步确认了基本面的拐点，结合早已在2月出现拐点的社融数量来看，在中长期维度内对利率债并不悲观，利率没有大幅上行的基础。但是，短期内可能仍然存在三个潜在的利空：1）通胀第二阶段。当前，由供给引起的PPI上行或即将进入冲高阶段，二季度过后预计边际趋缓，但价格上涨压力向下游的传导才刚刚开始，其对货币政策的影响可能更大。但目前看，由于国内终端消费需求恢复较慢，下游涨价的压力预计有限。证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 2）政府债的供给预计将从5月开始放量，5-8月可能持续处于供给偏高的状态，叠加流动性维稳需求下降，资金面或出现边际收紧。3）无论美联储是否针对通胀提前加息，美债有较大的概率会继续上行。 我们认为，流动性宽松驱动的行情已经成为过去式，主线逻辑或将切换至基本面，因此关注点应由短端切换至长端，关注做平曲线的策略。同时，在当前利率水平下，继续追涨的性价比不高，配置压力不大的投资者可以等待利空释放后的配置机会。 风险提示 信用环境存在不确定性。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。1年券商研究所工作经验，2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。