4月通胀数据点评：华西固收研究价格向下游传导初现端倪，但仍有阻碍

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】价格向下游传导初现端倪，但仍有阻碍 [Table_Title2] ——4月通胀数据点评20210511 事件概述： 5月11日统计局公布2021年4月通胀数据，CPI同比上涨0.9%，前值上涨0.4%；PPI同比上涨6.8%，前值上涨4.4%。 分析与判断: ► 猪价降幅进一步扩大，核心CPI持续回升。 本月CPI的8个一级子项目中，六项同比增速提升，一项回落，一项持平。食品烟酒项增速企稳止跌，同比录得0.1%，与上月持平，其中鲜菜价格由涨转跌，猪肉价格的跌幅进一步扩大，水产品和蛋类增速明显提升。尽管能繁母猪存栏量增长幅度较前期有所回落，但3月仍然保持28%的同比增速，猪肉供给在不断增加，导致猪肉价格持续回落，4月猪肉价格降幅扩大3.0pct，回落至-21.4%。同时，猪肉价格与其他肉制品价格在持续脱钩，牛肉、羊肉、水产品、蛋类价格增速分别提升0.8、1.2、3.2、3.4pct，尚未出现猪肉带动整体肉制品价格回落的趋势。交通工具用燃料价格继续快速上涨，同比增速达到19.4%，较上月提升7.9pct。进入4月以后，国际原油价格环比上涨5%，同时去年同期油价暴跌产生了低基数效应，使得同比增速出现了明显的上扬。 值得注意的是，4月剔除掉食品和能源后的核心CPI同比上涨0.7%，较上月提升0.3pct，同比增速连续三个月保持回升，同时环比也上涨0.3%，反映了居民消费需求出现了反弹。猪、油的供需矛盾已经开始缓和，因此猪、油价格将不再构成下一阶段CPI的核心变量；对于市场而言，核心CPI及除食品、能源外的价格所反映出的终端消费需求、PPI向CPI传导力度可能会更加关键。就目前而言，尽管PPI向CPI的全面传导尚未启动，但相关影响已经初现端倪：根据统计局披露，受原材料价格上涨影响，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在0.6%—1.0%之间。 ► PPI上中游价格加速上涨，向下游传导压力暂时有限。 PPI同比上涨6.8%，较前月大幅提升2.4pct。生产资料价格同比上涨9.1%，提升3.3pct，影响PPI同比上涨6.76pct。生活资料价格同比上涨0.3%，提升0.2pct，影响PPI同比上涨约0.07pct。本月，上中游生产资料价格加速上涨，上游采掘工业价格增速提升尤为明显，较上月大幅提升12.6pct，中游原材料工业、下游加工工业分别提升5.1、2.0pct，下游涨价幅度相比而言仍然较为温和。 本轮通胀周期中由原材料涨价推动的上半场已经基本告一段落，接下来的下半场中更重要是上中游向下游、PPI向CPI的传导情况。从逻辑上看，传导的力度主要受两方面的影响：一是下游终端需求的旺盛程度；二是产业链上各证券研究报告|固定收益点评报告 [Table_Date] 2021年5月11日 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 节点的需求弹性及议价能力。从历史数据看，PPI生活资料增速与核心CPI相关度较高，可以共同反映下游价格变化情况；同时，自有数据统计以来，上中游向下游传导经历了两个不同的阶段：1）2013年及以前，传导机制顺畅，PPI生产资料三大门类与生活资料增速的波动高度吻合；2）2014年及以后，生活资料增速的波动幅度大幅收窄，与生产资料三大门类的相关性显著下降，说明价格传导机制受到了一定的阻碍。结合社零增速自2010年以后开始下台阶，终端消费需求的放缓或是导致价格传导顺畅程度发生变化的重要原因。 图 1：核心CPI与PPI生活资料相关性较高（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图 2：PPI生产资料向生活资料的传导机制在2014年及以后受到了一定阻碍（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 就目前来看，采掘工业向原材料工业的传导较为顺畅，而原材料工业向加工工业、加工工业向生活资料的传导仍然较为温和，作为产业链中游的加工工业一方面受到成本上扬的压力，另一方面还在承受下游需求恢复较慢的制约，利润空间或存在一定程度的挤压。 我们认为，这一轮上游向下游、PPI向CPI的涨价传导明显加速可能需要等到终端需求出现显著恢复后才会发生。 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 而经济复苏阶段的房价上涨、居民收入增加有限等因素，都决定了本轮终端需求的恢复大概率会延续偏慢的风格，因此对于短期而言，暂时无需过度担心CPI大幅上行的通胀压力。 投资策略：流动性让位基本面，关注点建议由短端利率向长端利率切换。 自去年11月以来的债市行情主要围绕着流动性宽松展开，而这一轮的流动性宽松始于信用事件爆发后的“维稳”需求，而非经济承压，因此产生了流动性与基本面对债市影响分化的格局。所以，在1Y国债收益率自去年高点下行65bp的情况下，10Y国债收益率仅下行20bp。 不过，随着信用债到期高峰的平稳度过，流动性“维稳”需求降低，并且利率债供给放量可能会结束前期流动性明显宽松的环境，债市的核心驱动逻辑或将由流动性让位于基本面。相应地，投资者应将关注点由短端利率切换至与基本面关系更加紧密的长端利率。 通胀可能会是现阶段市场最为纠结的变量，但我们认为年内PPI带动CPI或核心CPI大幅上涨，并且引发货币政策主动收紧的可能性不大。4月30日中央政治局会议的表态也进一步明确了政策保持平稳的信号，通胀预期、供给放量等带来的利率上涨可能会形成今年债市的拐点，建议投资者关注相应的布局机会。 风险提示 海外疫情扩散具有不确定性。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 分析师： 孙嘉伦 研究助理： 张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775359 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-59775334 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士。2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟：对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。