2021下半年宏观经济及大类资产展望：共振复苏持续演绎，政策调整在四季度

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告共振复苏持续演绎，政策调整在四季度——2021下半年宏观经济及大类资产展望宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042021年5月9日 核心观点●海外经济：基本面：疫苗推广、美欧疫情改观，叠加财政刺激，二三季度将会是全球经济共振复苏的高热“窗口期”；四季度后经济可能会降温。需求回暖和低基数共同带动通胀中枢上行。政策：四季度，美联储可能开始削减QE，财政刺激亦将显著降级。●国内经济：增长：预计二三四季度中国GDP同比增速分别达到8.2%、6.5%和5.5%，全年GDP增速9.5%附近。投资：制造业是亮点，基建平稳；消费：耐用品（汽车等）消费延续周期性复苏，服务性消费继续修复。通胀：CPI约1.3%，相对温和；PPI约4.7%，二三季度为高位期，四季度将显著回落。政策与流动性：货币政策大概率选择“静观”：价维持不变；量保持等量续作和适当补充。信用政策“有控有撑”：控房地产和地方隐性融资，鼓励制造业中长贷。新增社融约34万亿、社融增速约12%。●大类资产：美债：四季度后，预计1年期和2年期美债利率将上升，长端美债利率（10年期）将站上2%，步入2%-2.5%区间。中债：窄幅波动、总体平稳，10年国债利率在3.1%-3.3%附近。货币：美元将有所走强，人民币微贬。黄金：二三季度上涨，四季度后下行。其他有色金属：全年保持高景气。原油：温和上涨。●风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动1 2目录contents01 海外疫情与经济状况02 国内经济展望03 大类资产展望04 风险提示 301海外疫情与经济状况全球疫情状况海外经济形势 时至2021年5月7日，全球（不含中国）累计确诊新冠肺炎病例1.57亿。从新增病例上看，全球疫情在去年冬季达到高点后有所回落，但自今年2月底开始全球疫情出现明显反弹，至今新增病例仍在快速上升中。预判：随着疫苗接种率的上升，全球疫情有望在今年下半年得到控制。4全球疫情状况资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 5全球疫情状况美国疫情自去年冬季严重恶化，但自拜登执政后得到了较为明显的控制。目前美国每日新增病例数稳定在5万例以内。欧洲国家中，法国德国的新增病例自2021年3月以来出现明显反弹。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 6全球疫情状况近期新增病例数在印度、土耳其等新兴经济体中出现明显上升。印度：抗疫工作不力，民众防疫意识淡薄，导致印度成为继美国之后，全球新冠肺炎累计确诊病例第二多的国家，累计死亡病例位居全球第四。疫情的进一步恶化，导致印度医疗资源极度短缺，公共卫生系统运营混乱。土耳其等中东地区：部分国家因受美国制裁，医疗资源严重匮乏。同时，变异的新型冠状病毒在中东国家肆虐。新冠疫苗的短缺也是重要原因之一。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 海外经济形势：增速预测各国财政刺激政策和疫苗推动经济复苏促使2021年世界经济预期进一步上调，但复苏速度全球并不同步，不同国家之间将出现分化，但总体而言疫苗接种的进展和应对新病毒的有效性仍是影响各地区经济增长最重要的不确定性因素。全球经济复苏，需求回暖和低基数共同带动通胀中枢上行。实际GDP增速（%）1月预测20202021E2022E2021E2022E世界–3.36.04.45.54.2美国–3.56.43.55.12.5欧元区–6.64.43.84.23.6德国–4.93.63.43.53.1法国–8.25.84.25.54.1意大利–8.94.23.63.03.6西班牙–11.06.44.75.94.7日本–4.83.32.53.12.4英国–9.95.35.14.55.0中国2.38.45.68.15.6印度–8.012.56.911.56.8东盟五国–3.44.96.15.26.0巴西–4.13.72.63.62.6俄罗斯–3.13.83.83.03.9南非–7.03.12.02.81.4资料来源：IMF世界经济展望（2021,04），华西证券研究所表：IMF对世界各大经济体GDP增速预测（%）表：IMF对世界各大经济体CPI水平预测（%）CPI (%)20202021E2022E世界3.23.53.2美国1.22.32.4欧元区0.31.41.2德国0.42.21.1法国0.51.11.2意大利-0.10.80.9西班牙-0.31.01.3日本00.10.7英国0.91.51.9中国2.41.21.9印度6.24.94.1东盟五国1.42.32.7巴西3.24.64.0俄罗斯3.44.53.4南非3.34.34.5 8海外经济形势：经济景气状态疫情缓解、财政刺激，助力经济回升。欧元区各国PMI较为明显回升。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 特征：疫情冲击下，在宽松融资条件及特殊企业融资救助支持下，信用环境未出现恶化。这与2008年有别。美国：信贷冲高回落后，迈向平稳扩张。欧元区：整体家庭信贷快速恢复扩张，房贷与消费贷存分化。旅游等消费活动受限，消费贷显著回落。9海外经济形势：信用条件资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 ●影响美国经济的关键词：疫情形势、财政刺激政策、宽松货币政策。●疫情之于经济：2021年初以来，伴随疫苗推广，疫情形势显著改善，美国经济开放和活跃程度提高；疫苗进一步推广下，美国下半年国内经济活动将进一步向常态回归。●财政刺激之于经济：疫情以来，财政对经济的支撑作用显著：“大规模财政刺激-居民转移性收入增长、企业信用扩张-居民消费增长、房地产市场繁荣、企业投资回升-经济快速恢复”。财政刺激史无前例：2020年美国实施的刺激计划总额约3万亿美元，2021年前三季度约2.8万亿美元。未来财政计划（8年）：2.35万亿美元的中期“就业计划”（支出）+企业税收计划（收入），实质为“财政收入-支出平衡和结构优化”计划，重在培育经济潜能，短期效果逊于前期财政刺激。●极度货币宽松：美联储资产负债表从4万亿美金迅速升至约8万亿美金。10海外经济形势：美国经济分析 ●本轮经济刺激，通过财政赤字货币化，加大宽松政策向微观经济主体的传导效率。经济与就业恢复较快。●预计截至三季度，在财政与货币双重宽松环境下，美国经济有望延续改善；四季度后，伴随财政刺激降级、QE政策减码，美国经济增长将面临放缓。疫情冲击下，财政-货币宽松，财政转移带来居民收入“异常”高增长，带来了消费和房地产市场迅速恢复并走向“过热”。政策退出，将会导致消费及房地产市场“降温”。11海外经济形势：美国经济分析 12海外经济形势：美国通胀预测受2020年4月基数比较低影响，2021年4月美国核心PCE可能达到3%附近，但随后将回落，年底在2.2%附近；PPI在4月可能达到8%附近，随后回落，年底在3.5%附近。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 美联储资产主要内容及规模（百万美元）13海外经济形势：美国经济分析-超级货币宽松资料来源：WIND资讯，华西证券研究所疫情冲击下，为应对经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至近8万亿美元（2024,4,28）。 14海外经济形势：美国经济分析-货币政策展望●四季度，美联储可能开始削减QE，驱动因素：1）疫苗推广，疫情形势进一步明显改善；2）失业率降至5.5%以下；3）美联储资产负债表过于庞大，超8.5万亿美元。●加息尚需等待和观察。 15海外经济形势：美国经济分析-财政刺激●在实施的1.9万亿美元刺激：1）5月初已完成约40%；2）预计9月完成。●2.35万亿美元“美国就业计划”：1）实施时间：自2022财年开始，未来8年；2）主要用于基础设施、制造业和绿色能源；3）将以税收为主要资金来源，以减少政府财政赤字；4）对短期经济刺激拉动效应有限，致力于中长期基础设施改善，振兴制造业。 16海外经济形势：美国经济分析-财政刺激：进行时表：1.9万亿美元财政刺激方案内容（亿美元）资料来源：Investing，华西证券研究所措施主要内容10000亿美元直接补助发放现金补助将个人的现金补助由去年12月的600美元增至2000美元增加失业补助将失业补助由去年12月的300美元/周增至400美元/周额外租金补助提供350亿美元用以援助中低收入家庭和无家可归者能源费用补助提供50亿美元用于补助居民家庭能源消费提高最低工资最低工资提高到15美元/小时儿童看护补贴投入400亿美元援助包括家庭托儿所等儿童托管服务；提高儿童税收减免额和无子女承认所得税抵免额健康保费补贴增加《平价医疗法案》的保费补贴，参保者不必支付医保超过收入8.5%的费用食品补助食品券延长至9月份，并发放40亿美元援助妇女儿童获取食物4000亿美元疫情防控国家疫苗接种提供200亿美元用于国家疫苗接种计划疫情检测提供500亿美元用于扩大检测范围学校援助提供1700亿美元用于K-12学校和教育机构带薪休假恢复带薪休假；允许更多企业的工人带薪休假4000亿美元社区、企业援助小企业提供援助提供150亿美元用以捐赠企业州和地方政府提供援助向各州和地方政府提供3500亿美元援助交通机构提供援助提供200亿美元用于援助公共交通机构部落政府援助提供200亿美元用于支持部落政府抗疫其他其他......3.12，1.9万亿刺激开始实施，截止4月底，已发放现金补助资金达到3790亿元（占比37.9%）。预计刺激方案大部分主要条款持续至9月份。 17海外经济形势：美国经济分析-财政刺激：未来安排表：“美国就业计划”主要内容资料来源：美国白宫网站，华西证券研究所基建计划主要内容（斜体下划线部分为气候和清洁方面的绿色投资）总规模：预计至少2.35万亿美元，（绿色投资共2820亿美元）修复高速公路，重建桥梁，升级港口，机场和运输系统对总里程2万英里的高速公路、公路和主要街道进行现代化修缮。修复最需要重建的10座最具经济价值的桥梁以及另外1万座较小的桥梁。更换公共汽车和轨道汽车，修复数百个车站，更新机场，并将交通和铁路扩展到新的社区。（以上三项传统基建项目总计6210亿美元，其中包含1740亿美元对电动汽车市场投入，包括增设充电桩，税收优惠，电动校车等）6,710亿美元提升基础设施对抗自然灾害的能力：500亿美元为所有美国人提供干净的饮用水、更新后的电网和高速宽带更换饮用水系统中的所有铅制管道和服务线路以改善儿童和有色人种社区的健康（1110亿美元）。3110亿美元通过铺设数千英里的输电线路、封堵成千上万的孤僻的油井和天然气井以及废弃的矿井创造千万工作岗位（1000亿美元）。为每个美国人提供可负担的可靠且高速的宽带（1000亿美元）（目前包括超过35%的农村美国人无法以最低可接受的速度接入宽带。）建造、维护和改造200多万幢住宅和商业建筑，现代化改造学校和儿童保育设施，并升级退伍军人医院和联邦政府大楼通过在全国范围内建造、维护和改造可负担、可使用、节能和耐用的住房、商业建筑（2130亿，其中270亿美元用于鼓励私人部门进行清洁能源相关建设投资）、学校（1120亿）和儿童保育设施（250亿美元）创造良好的就业机会3780亿美元大幅改善联邦设施（100亿），特别是为退伍军人服务的设施（180亿）。通过为家庭护理人员创造就业机会和提高工资和福利，巩固护理经济的基础设施计划对护理经济的基础设施进行了大量投资，为护理人员创造新的更好的工作机会（特别是一直被遭受低薪低估待遇的有色人种女性）。为有紧急需要的个人提供家庭和社区护理。4000亿美元重振制造业，保障美国供应链的安全，投资研发，人才培训和储备升级关键技术和研发基础设施：1200亿5800亿美元气候科学创新研发：350亿消除科学研发岗位的种族和不平等：250亿重振美国制造业和小企业：3000亿（其中460亿美元用于联邦政府进行清洁能源相关采购）劳动力发展和人才储备：1000亿在安全和健康的工作场所创造支付普通工资的高质量工作，同时确保工人有自由和公平的选择来组织、加入工会，并与雇主进行集体谈判的权利。该项将要求商品和材料在美国