2021年年报与2022年一季报点评：开局靓丽，改革加速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月29日 公司研究 开局靓丽，改革加速 ——洋河股份（002304.SZ）2021年年报与2022年一季报点评 买入（维持） 事件：洋河股份发布2021年年报与2022年一季报，21年总营收253.5亿元，同比增长20.14%，归母净利润75.08亿元，同比增长0.34%，扣非归母净利73.73亿元，同比增长30.44%。22Q1营收130.26亿元，同比增长23.82%，归母净利润49.85亿元，同比增长29.07%，扣非归母净利48.98亿元，同比增长28.53%，22Q1利润增长超出市场预期。 21年梦6+势能延续，省外逐步发力。1）21年中高档酒/普通酒收入215.21/31.18亿元，同比增长21.95%/16.05%，估计梦6+增速相对突出，水晶梦表现相对平稳，天之蓝、海之蓝较20年明显恢复，双沟在公司重点发力下亦实现较高增长。2）21年省内/省外收入115.55/130.83亿元，同比增长20.87%/21.43%，21年省外市场库存调整逐步结束，山东、河南等重点市场恢复较高增长。截至21年末省内/省外经销商2950/5192个，年内净减166/743个，公司继续推进“一商为主、多商配衬”的渠道改革，对经销商进行布局优化。3）21Q4营收34.08亿元，同比增长55.8%，渠道反馈21年10月基本完成全年回款任务，Q4节奏更加从容，叠加20年同期基础较低，21Q4继续实现高增长。 22Q1水晶梦环比改善，省外重点市场旺季反馈积极。22Q1估计省外增速高于省内，湖北、江西、湖南、山东等市场春节旺季均有不错表现。梦6+在省内依旧处于快速增长通道，水晶梦环比改善较为明显、估计增量更多来自省外，天之蓝、海之蓝、双沟增长势头延续。3月开始虽然存在疫情扰动，但由于春节后进入传统淡季，估计疫情对公司基本面冲击有限。 扣非利润率稳步提升，预收款节奏、支付税费扰动短期现金流。1）21年/22Q1毛利率75.3%/77.3%，同比提升3.05/1.14pct。销售费用率13.98%/6.59%，同比提升1.64/0.28pct，21年销售费率提升主因广告促销、销售人员薪酬等增幅相对较高，管理及研发费用率8.24%/4.75%，同比下降1.19/0.65pct。21年/22Q1扣非归母净利率29.08%/37.60%，同比提升2.3/1.3pct，主业盈利能力稳步抬升。2）21年/22Q1销售回款368.10/80.06亿元，同比+71%/-15 %，经营活动现金流净额153.2 /-30.6亿元，同比+285%/-205%。22Q1回款增速低于收入，主要系21年末预收货款增加、叠加Q1支付税费大幅增加（同比+99%）。 盈利预测、估值与评级：公司22Q1开局靓丽，全年增长有望加速，同时积极优化组织架构、强化业务团队与激励体系，改革加速下有望释放红利。维持22-23年净利润预测97.5/112.9亿元，新增24年净利润预测132.0亿元，折合EPS为6.47/7.49/8.76元，当前股价对应P/E为22/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内外竞争加剧，水晶梦、新版天之蓝表现不及预期，疫情影响动销。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,101 25,350 30,482 35,520 41,550 营业收入增长率 -8.76% 20.14% 20.24% 16.53% 16.98% 净利润（百万元） 7,482 7,508 9,749 11,294 13,197 净利润增长率 1.35% 0.34% 29.85% 15.85% 16.85% EPS（元） 4.97 4.98 6.47 7.49 8.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.44% 17.67% 18.66% 19.58% 20.59% P/E 29 29 22 19 17 P/B 5.7 5.1 4.2 3.8 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-28 当前价：144.60元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 15.07 总市值(亿元)： 2179.11 一年最低/最高(元)： 130.12/233.50 近3月换手率： 20.17% 股价相对走势 -26%-11%4%20%35%04/2107/2111/2101/22洋河股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 13.88 6.57 6.51 绝对 8.40 -7.52 -15.63 资料来源：Wind 相关研报 来年备战开启，内外改革推进——洋河股份（002304.SZ）跟踪报告（2021-12-05） 改革势能释放，来年蓄力较足——洋河股份（002304.SZ）2021年三季报点评（2021-10-27） 业绩表现亮眼，经营向上趋势持续——洋河股份（002304.SZ）2021年半年报点评（2021-08-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 洋河股份（002304.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21,101 25,350 30,482 35,520 41,550 营业成本 5,852 6,255 7,344 8,401 9,687 折旧和摊销 783 750 764 841 906 税金及附加 3,416 4,148 4,877 5,683 6,648 销售费用 2,604 3,544 3,902 4,547 5,318 管理费用 1,729 1,830 2,286 2,700 3,158 研发费用 260 258 152 284 332 财务费用 -87 -399 -72 -74 -72 投资收益 1,207 901 800 800 800 营业利润 9,895 9,989 12,900 14,925 17,444 利润总额 9,879 9,946 12,865 14,904 17,414 所得税 2,394 2,434 3,113 3,607 4,214 净利润 7,485 7,513 9,752 11,297 13,200 少数股东损益 2 5 3 3 3 归属母公司净利润 7,482 7,508 9,749 11,294 13,197 EPS(元) 4.97 4.98 6.47 7.49 8.76 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,979 15,318 4,165 9,906 12,854 净利润 7,482 7,508 9,749 11,294 13,197 折旧摊销 783 750 764 841 906 净营运资金增加 1,739 -7,268 7,291 2,110 1,283 其他 -6,026 14,329 -13,639 -4,339 -2,533 投资活动产生现金流 4,473 1,837 18,569 -45 -20 净资本支出 -353 -417 -820 -820 -820 长期投资变化 30 33 0 0 0 其他资产变化 4,796 2,221 19,389 775 800 融资活动现金流 -5,505 -3,548 164 -5,777 -6,706 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 8 92 0 0 无息负债变化 -1,567 9,912 -9,172 818 2,272 净现金流 2,943 13,604 22,898 4,084 6,127 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 53,866 67,799 68,470 74,734 83,427 货币资金 7,243 20,956 43,854 47,937 54,065 交易性金融资产 14,302 10,954 0 0 0 应收账款 4 1 11 5 6 应收票据 613 664 305 355 416 其他应收款（合计） 30 12 61 71 83 存货 14,853 16,803 14,677 16,792 19,365 其他流动资产 183 366 366 366 366 流动资产合计 37,238 49,765 59,355 65,611 74,389 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 30 33 33 33 33 固定资产 6,883 6,276 6,408 6,366 6,107 在建工程 223 525 424 378 404 无形资产 1,714 1,680 1,666 1,652 1,639 商誉 276 276 276 276 276 其他非流动资产 210 206 207 207 207 非流动资产合计 16,628 18,034 9,115 9,123 9,038 总负债 15,397 25,317 16,237 17,055 19,327 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,152 1,444 1,469 1,722 1,986 应付票据 0 30 0 0 0 预收账款 0 0 5,182 6,394 7,687 其他流动负债 798 3,848 3,848 3,848 3,848 流动负债合计 14,657 24,733 15,950 16,768 19,040 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 86 88 88 88 88 非流动负债合计 739 584 287 287 287 股东权益 38,470 42,481 52,233 57,679 64,101 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 公积金 1,495 1,536 1,536 1,536 1,536 未分配利润 36,490 39,506 49,255 54,697 61,116 归属母公司权益 38,485 42,486 52,235 57,678 64,097 少数股东权益 -15 -5 -2 1 4 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 72.3% 75.3% 75.9% 76.3% 76.7% EBITDA率 38.5% 40.1% 42.0% 41.9% 42.1% EBIT率 34.8% 37.1% 39.5% 39.5% 39.9% 税前净利润率 46.8% 39.2% 42.2% 42.0% 41.9% 归母净利润率 35.5% 29.6% 32.0% 31.8% 31.8% ROA 13.9% 11.1% 14.2% 15.1% 15.8% ROE（摊薄） 19.4% 17.7% 18.7% 19.6% 20.6% 经营性ROIC 40.6% 105.9% 70.2% 70.5% 77.0% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 29% 37% 24% 23% 23% 流动比率 2.54 2.01 3.72 3.91 3.91 速动