一季报点评：收入稳健双位数增长，税金影响利润表现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 日常消费 食品、饮料与烟草 贵州茅台一季报点评：收入稳健双位数增长，税金影响利润表现 [Table_Summary] 事件：公司公告2021年一季报，一季度实现营业总收入280.65亿元，同增10.93%；营业收入272.71亿元，同增11.74%；归母净利139.54亿元，同增6.57%；扣非净利139.69亿元，同增6.19%；经营现金流净额-14.85亿元，同比-255.10%；EPS为11.11元/股，同增6.57%；报告期内毛利率91.68%、同增0.004pct；净利率56.80%，同比减少2.03pct。 一、 收入符合预期、业绩略低于预期，直销比例提升 一季度营业总收入280.65亿元，基本符合预期；净利润139.54亿元，略低于预期；净利润增速（6.57%）慢于收入增速（10.93%），净利率49.72%，同比-2.03pct。根据公司年初指引全年收入增长10.5%进行拆算，Q2-Q4的收入增长目标为10.34%，实现概率加大。 营业收入272.71亿元，同增11.74%。按产品分类，茅台酒收入245.92亿元，同增10.66%；系列酒收入26.43亿元，同增21.86%。按销售渠道分类，直销渠道收入47.78亿元，同增146.46%；批发渠道收入224.57亿元，同增0.02%。直销渠道占比茅台酒收入19.43%，占比大幅提升10.70pct。按国内外分类，国内收入265.78亿元，同增10.74%；国外收入6.57亿元，同增67.95%。国外收入占比茅台酒收入2.67%，同增0.91pct。直销渠道继续加大投放量，有助于稳定茅台酒终端价格、提升出厂吨价。 截至报告期末国内经销商2044家、国外经销商104家，总数2148家。为进一步优化营销网络布局、提升经销商整体实力，报告期内公司新增经销商数量6个，新增主要为系列酒经销商；减少经销商8个，减少主要为茅台酒经销商。茅台酒经销商经过两年优化调整开始趋于稳定，预计未来经销年计划量维持在1.7万吨左右，增量将大部分投放在直营和类直营渠道。 二、 毛利率略提升，税金及附加费用增加较多影响利润 一季度销售毛利率91.68%，同比提升0.004pct，估算还原运输费对毛利的影响，毛利率同比提升0.24pct。报告期内，销售费用率2.02%， 走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 1,256/1,256 总市值/流通(百万元) 2,631,031/2,631,031 12 个月最高/最低(元) 2601.00/1265.70 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 贵州茅台（600519）《贵州茅台年报点评：直销渠道及产品结构双提升带动利润超预》--2021/04/01 贵州茅台（600519）《贵州茅台三季报点评：主 营 业 务 稳 健 ， 直 销 比 例 同 比 提 升 》--2020/10/25 贵州茅台（600519）《贵州茅台中报点评：短期减速不改长期逻辑，报表质量明显回升》--2020/07/28 [Table_Author] 证券分析师：黄付生 电话：010-88695133 E-MAIL：huangfs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517030002 证券分析师：蔡雪昱 电话：010-88695135 E-MAIL：caixy@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517050002 (1%)20%42%63%84%106%20/4/2820/6/2820/8/2820/10/2820/12/2821/2/28贵州茅台 沪深300 [Table_Message] 2021-04-28 公司点评报告 买入/维持 贵州茅台(600519) 目标价：2500 昨收盘：2094.44 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 贵州茅台年报点评：直销渠道及产品结构双提升带动利润超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 同比-0.59pct，运费还原后、我们估计销售费用率仍是下降。管理费用率6.34%，同增0.18pct。财务费用-1.36亿元，同比减少1.31亿元，主要系商业银行存款利息收入同比增加。税金及附加38.28亿元，同增56.38%，税金及附加费用率13.64%，同增3.96pct，因本部给销售公司的销量较上年同期增加带动消费税增加所致。净利率49.72%，同比-2.03个点，主要系税金及附加增幅较大。 根据草根调研反馈，今年非标酒（2月总经销、3月精品、生肖）和系列酒（1月）的出厂价均有提价，我们分别估算非标酒产品提价带动高端酒毛利率以及系列酒提价带动本身的毛利率提升，综合下来估计对整体酒类销售的毛利率提高0.58pct，一季报中尚未充分体现或与提价时点、回款节奏有关，估计后续将逐步体现。 三、 购买商品支出、存放中央银行款项大幅增加影响经营现金流 报告期内销售商品、提供劳务收到现金223.00亿元，同增1.99%，Q1季度末预收款（合同负债53.41亿元+其他流动负债6.71亿元）60.12亿元，同比减少16.97亿元，环比确认89.20亿元，而去年Q1环比确认60.32亿元。预收款的变化，我们估计部分与传统经销商渠道Q1季度末回款进度较去年少1个月有关，部分与直销渠道投放量的占比继续大幅提升有关。 经营活动现金流净额-14.85亿元，同比减少37.88亿元，其中经营活动现金流流入240.41亿元，同增18.40%；经营活动现金流流出255.27亿元，同增32.17%。经营活动现金流流出增幅较大，主要系购买商品、接受劳务支付的现金（同增6.87亿元，同增44.49%），存放中央银行和同业款项净增加额（由负转正、同增50.99亿元）。 盈利预测和评级： 今年非标产品（生肖、精品、总经销）提价幅度较大，预计贡献收入增速约5%、贡献利润增速7%-8%，为未来中长时间维度普飞提价打开空间。今年普飞经销商渠道常态化回收箱皮的操作旨在平稳消费者实际成交价格。预计今年量增小个位数，非标直接提价、产品结构升级及直销类渠道占比提升带动的吨价提升来主要助力收入目标的达成。公告显示销售公司将在重庆、深圳分别设立自营公司，也印证直销渠道的进一步提升。系列酒上21年通过自有产品提价、低端酒减产向更高产品结构转移、相应降低市场费用来带动收入和利润弹性。 qRpQtMqMmQzQuMwOoQsRpQ6M8QaQoMpPtRmNjMoOqMkPsQuNbRqQzRwMnOxOuOnRuM 公司点评报告 P3 贵州茅台年报点评：直销渠道及产品结构双提升带动利润超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 我们维持2021-2023年的盈利预测。测算2021-2023年的收入增速分别为15%、23%、13%，净利润增速分别为20%、26%、15%，对应EPS分别为44.61、56.21、64.64元。考虑到茅台行业龙头地位及中长期发展确定性，以及中长期来看、外资对于A股配置逐步提升的趋势，我们认为龙头估值溢价将长期存在。茅台估值中长期看处于40~45倍均为合理，维持目标价2500元、“买入”评级。 风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。 单位:百万元 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 97993 112692 138611 156631 收入同比(%) 10.29% 15% 23% 13% 归属母公司净利润 46697 56037 70606 81197 净利润同比(%) 13.33% 20% 26% 15% 每股收益(元) 37.17 44.61 56.21 64.64 P/E 54.04 45.04 35.74 31.08 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售副总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 孟超 13581759033 mengchao@tpyzq.com 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售副总监 梁金萍 15999569845 liangjp@tpyzq.com 华东销售 杨晶 18616086730 yangjinga@tpyzq.com 华东销售 秦娟娟 18717767929 qinjj@tpyzq.com 华东销售 王玉琪 17321189545 wangyq@tpyzq.com 华东销售 慈晓聪 18621268712 cixc@tpyzq.com 华东销售 郭瑜 18758280661 guoyu@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 张靖雯 18589058561 zhangjingwen@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 研究院/机构业务部 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远·企业号D座 电话： (8610)88321761/88321717 传真： (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。