2021年一季报点评：收入端实现稳健增长，税金确认拖累短期业绩

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、 一、事件概述 4月27日贵州茅台发布2021年一季报，报告期内实现营收280.65亿元，同比+10.93%；实现归母净利润139.54亿元，同比+6.57%。 二、 二、分析与判断  21Q1收入实现稳健增长，直营收入占比持续提升 21Q1公司实现营收/归母净利润280.65/139.54亿元，同比+10.93%/+6.57%。其中，茅台酒实现收入245.92亿元，同比+10.66%；其他系列酒实现收入26.43亿元，同比+23.97%。渠道方面，直销渠道实现收入47.77亿元，同比+146.46%，直销规模快速扩大，已占到整体白酒收入的近18%。经营区域方面，国内实现收入265.78亿元，同比+10.74%；国外实现收入6.57亿元，同比+67.95%。经销商数量方面，21Q1末公司共有经销商2148家，其中国内2044家，国外104家，期内增加6家经销商（主要系酱香系列酒），减少8家经销商（主要系茅台酒）。  税金及附加项拖累净利率，是利润增速落后收入增速的主要因素 毛利率：21Q1公司销售毛利率为 91.68%，同比+0.01ppt，基本持平。年初公司对非标产品进行了提价操作，但由于21Q1非标发货节奏较慢，预计主要从21Q2开始体现提价对毛利率的正贡献。期间费用率：20Q1 期间整体费用率仅为7.92%，同比-0.88ppt。其中销售费用率为 2.02%，同比-0.59ppt。管理/研发/财务费用率分别为 6.34%/0.04%/-0.48%，分别同比+0.18ppt/持平/-0.46ppt。净利率：21Q1公司归母净利率为 49.72%，同比-2.03ppt，主要归因于税金及附加占比提升3.96ppt所致，21Q1税金及附加占收入比重为近年来单季度较高水平，预计主要是生产提前执行并完成确认税费，这也是本期利润增速落后于收入增速的主要原因。 报告期末预收账款（合同负债）53.41亿元，同比/环比分别减少15.68/79.81亿元。21Q1销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为 223.01/-14.85亿元，分别同比+1.99%/-164.47%，现金流量净额为负的主要原因在于21Q1存放央行及同业款项流出同比增加约51亿元。  价盘稳固显示供需矛盾仍在，“十四五”远大目标可期 据2020年10月茅台集团生产质量大会信息，2021年茅台酒/系列酒产能目标为5.53/2.9万吨，较2020年有较大幅度增长，为茅台未来发展提供保障。公司2021年经营目标是营业总收入较上年增长10.5%，我们认为这一目标实现难度较小。春节后飞天批价持续处于3200元以上高位，显示茅台供需矛盾仍较为突出。同时，今年初公司对生肖、精品以及总经销等非标茅台产品均进行了提价，考虑到未来在公司扩大直营、推进技改扩产能、发力系列酒等多重举措下持续发力，我们看好公司未来收入及利润增长的确定性。 三、 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现营收1145/1314/1474亿元，同比+16.9%/+14.8%/+12.2%；归母净利润554/643/745亿元，同比+18.6%/+16.0%/+15.8%，EPS为44.11/51.18/59.29元，目前股价对应PE为48/41/35倍,估值与白酒板块2021年48倍PE（wind一致预期，算数平均法）基本相当。考虑到公司作为行业龙头未来增长确定性高，维持“推荐”评级。 四、风险提示 经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。 四、 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 2094.44元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-4-27 近12个月最高/最低（元） 2601.0/1265.7 总股本（百万股） 1,256 流通股本（百万股） 1,256 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 26,310 流通市值（亿元) 26,310 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.贵州茅台（600519）2020年年报点评：“十三五”稳健收官，“十四五”远大目标可期 2.贵州茅台（600519）2020年度生产经营情况点评：整体经营稳健，“十四五”行以致远 -1%21%42%63%85%106%20/420/720/1021/121/4贵州茅台沪深300[Table_Title] 贵州茅台（600519） 公司研究/点评报告 收入端实现稳健增长，税金确认拖累短期业绩 ——贵州茅台（600519）2021年一季报点评 点评报告/食品饮料 2021年04月28日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 贵州茅台（600519） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 97,993 114,505 131,406 147,398 增长率（%） 10.3 16.9 14.8 12.2 归属母公司股东净利润（百万元） 46,697 55,406 64,295 74,484 增长率（%） 13.3 18.6 16.0 15.8 每股收益（元） 37.17 44.11 51.18 59.29 PE（现价） 56.3 47.5 40.9 35.3 PB 16.3 13.6 11.5 9.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 贵州茅台（600519） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 97,993 114,505 131,406 147,398 成长能力 营业成本 8,265 8,130 7,884 7,960 营业收入增长率 10.3 16.9 14.8 12.2 营业税金及附加 13,887 16,031 18,397 20,636 EBIT增长率 12.5 21.0 15.6 16.1 销售费用 2,548 2,931 4,152 2,948 净利润增长率 13.3 18.6 16.0 15.8 管理费用 6,790 6,985 8,016 7,945 盈利能力 研发费用 50 52 39 44 毛利率 91.6 92.9 94.0 94.6 EBIT 66,453 80,377 92,917 107,866 净利润率 47.7 48.4 48.9 50.5 财务费用 (235) (451) (481) (380) 总资产收益率ROA 21.9 21.2 21.2 21.1 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 28.9 28.7 28.2 27.5 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 66,635 80,848 93,418 108,266 流动比率 4.1 3.9 4.5 5.2 营业外收支 (438) (394) (435) (381) 速动比率 3.4 3.5 4.0 4.8 利润总额 66,197 80,410 92,980 107,828 现金比率 0.8 1.5 2.1 2.8 所得税 16,674 20,183 23,245 26,957 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 净利润 49,523 60,227 69,735 80,871 经营效率 归属于母公司净利润 46,697 55,406 64,295 74,484 应收账款周转天数 — 0.0 0.0 0.0 EBITDA 67,770 81,735 94,343 109,346 存货周转天数 1,179.4 1,169.3 1,174.3 1,171.8 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.4 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 36091 87454 126677 179416 每股收益 37.2 44.1 51.2 59.3 应收账款及票据 1533 1838 2082 2351 每股净资产 128.4 153.8 181.6 215.3 预付款项 898 1545 1419 1353 每股经营现金流 41.0 63.4 56.1 69.0 存货 28869 23944 27494 24324 每股股利 19.3 21.2 23.3 25.7 其他流动资产 118226 118226 118226 118226 估值分析 流动资产合计 185652 233341 275852 326115 PE 56.3 47.5 40.9 35.3 长期股权投资 0 0 0 0 PB 16.3 13.6 11.5 9.7 固定资产 16225 16713 17498 18134 EV/EBITDA 38.3 31.1 26.5 22.4 无形资产 4817 5163 5629 5881 股息收益率 0.9 1.0 1.1 1.2 非流动资产合计 27744 27589 27623 27325 资产合计 213396 260930 303474 353439 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 1342 1463 1340 1274 净利润 49,523 60,227 69,735 80,871 其他流动负债 15852 15852 15852 15852 折旧和摊销 1,245 1,358 1,426 1,480 流动负债合计 45674 59630 61765 63117 营运资金变动 857 17,630 (1,152) 3,827 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 51,526 79,653 70,447 86,616 其他长期负债 1 1 1 1 资本开支 2,089 1,631 1,898 1,620 非流动负债合计 1 1 1 1 投资 295 0 0