2021Q4收入高增59%，多元化产品策略夯实核心区域需求

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2021Q4收入高增59%，多元化产品策略夯实核心区域需求 公司公告截至2021年2月28日的2021财年第四季度及全年财报： 1）全年总营收44.96亿美元，同比增长37.3%；其中Q4总营收13.63亿美元，同比增长58.9%； 2）全年归母净利润-1.16亿美元，同比下降5.26%；其中Q4归母净利润-1.69亿美元，同比下降87.63%； 3）Q4递延收入14.2亿美元，同比增长81.5%； 4）Q4长期正价课学生669.10万人，同比增长44.0%；全年季度平均长期正价课学生466.91万人，同比增长54.4%； 5）2022Q1财年收入指引为13.022亿美元-13.205亿美元，同比增长43%-45%。 ■2021Q4单季收入高增58.9%，超出预期。2021Q4公司实现收入13.63亿美元，同比增长58.9%，超出此前业绩指引11.75亿美元-12.01亿美元区间，全年收入44.96亿美元，同比增长37.3%；2021财年毛利率54.4%，相较2020财年基本持平，其中2021Q4毛利率57.3%，从季度数据来看，毛利率有提升趋势；2021Q4净利率-11.5%，单季亏损幅度扩大，判断源于营销推广力度的进一步加大；2021Q4公司销售费用高达6.6亿美元，同比增长171.6%，销售费用率48.5%，创历史新高，同比提升约20个百分点，环比提升约11个百分点；2021Q4管理费用率25.6%，较为稳定。 ■网校业务增长强劲，得益于多元化产品策略，公司在前五大城市的发展动力仍足。 1) 分业务看，2021Q4学而思网校收入约4.4亿美元，同比增长115%，贡献的收入占比提升至32%（去年同期为24%）；小班和其他课程（学而思培优小班、励步英语、摩比思维等）收入约为8.3亿美元，同比增长43%，占比61%，其中学而思培优小班作为公司的核心业务占总收入比重为53%（去年同期为59%）；智康一对一业务收入约0.8亿美元，同比增长28%，占比6%。 2) 分城市看，2021Q4学而思培优小班在前五大城市（北京、上海、广州、深圳、南京）贡献收入同比增长44%，占学而思培优小班的55%；其它城市收入同比增长41%，占学而思培优小班的45%。可以发现公司在成熟一二线城市的业务发展仍较为强劲，我们判断主要得益于公司多元化的产品策略，2020年起公司以“线下培优+双师+OMO”模式不断提升本地化产品竞争力，夯实核心区域用户的刚性需求。 Table_Tit le 2021年04月24日 好未来（TAL.N） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2021-4-23）：61.06美元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万美元） 36610 流通市值（百万美元） 24346 总股本（百万股） 200 流通股本（百万股） 133 12个月价格区间 52.09-90.15美元 Tabl e_Char t 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 Tabl e_Repor t 相关报告 好未来：公司深度：小班、线上、多元化课程的背后，好未来正在发生什么变化？/焦娟 2021-02-06 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■后疫情时代加速下沉低线城市，单季新增网点数创新高达108个。 1) 城市数：从新增覆盖城市数来看，好未来自2013财年前后扩张加速，主要布局新一线及二线城市，至2019财年完成对15个新一线城市的全覆盖，至2021Q3完成对30个二线城市的全覆盖，2021Q4新覆盖8个城市（马鞍山、沧州、威海、聊城、日照、宜宾、南充和肇庆），总城市数量达到110个，全年新增40个城市，创造历史新高，持续大规模进入新城市，且主要是三四线城市。相较过去，2020年之后的好未来在扩张策略上有较大不同，加速进入三四线城市，以抢占疫情后市场。 2) 网点数：新增学习中心数匹配城市数扩张速度，截至2021财年末（即2021年2月末），好未来已在国内外110个城市设有1098个学习中心，其中2021Q4单季净增108个学习中心，单季新增网点数创新高，2021全年净增227个学习中心。 ■投资建议：好未来的成长路径非常清晰，线下与线上业务均具备长期的增长空间：1）已完成对一二线城市的全覆盖，且二线城市已度过品牌导入期，线下小班业务构成基本盘，后续增长动力强劲（单店产能提升、网点加密、多元化产品组合）；2）进军三四线城市，以双师+OMO深度下沉；3）以学而思网校辐射线下未触达的区域。我们预计公司2022-2024财年营收63/86/110亿美元，同比增速约40%/37%/28%，考虑在行业出清背景下，K12教培行业集中度上行是确定性趋势，好未来作为国内K12头部教培机构，其市占率有望加速提升，我们维持公司“买入-A”评级。 ■风险提示：教培政策变化，在线教育竞争加剧持续推高获客成本，线下新网点拓展及招生不及预期。 (百万美元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 3,273.3 4,495.8 6,274.4 8,594.8 11,009.1 净利润 -110.2 -116.0 97.8 187.4 273.5 每股收益(美元) -0.55 -0.58 0.49 0.94 1.37 每股净资产(美元) 12.59 26.03 28.17 28.89 30.04 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) -110.7 -105.2 124.8 65.1 44.6 市净率(倍) 4.9 2.3 2.2 2.1 2.0 净利润率 -3.4% -2.6% 1.6% 2.2% 2.5% 净资产收益率 -4.4% -2.2% 1.7% 3.2% 4.6% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -21.8% -1784.1% 3.7% 97.2% 195.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 2021财年Q4收入超预期， 表1：好未来2021财年第四季度及全年业绩概览 2021Q4 同比 2021全年 同比 营业收入（亿美元） 13.63 58.9% 44.96 37.3% 营业利润（亿美元） -2.97 620.4% -4.38 -418.8% Non-GAAP营业利润 -2.17 2484.3% -2.33 -191.3% 归母净利润（亿美元） -1.69 87.6% -1.16 5.3% Non-GAAP归母净利润（亿美元） -0.89 55.0% 0.89 1048.1% 毛利率 57.3% +4.7pct 54.4% -0.7pct 销售费用率 48.5% +20.1pct 37.4% +11.3pct 管理费用率 25.6% -0.2pct 24.9% +0.6pct 正价长期课程学生人数（万人） 669.10 44.0% 466.91 54.4% 布局城市数（个） 110 增加40 学习中心数（个） 1098 26.1% 资料来源：公司财报，安信证券研究中心 2021Q4单季收入高增58.9%，超出预期。2021Q4公司实现收入13.63亿美元，同比增长58.9%，超出此前业绩指引11.75亿美元-12.01亿美元区间，全年收入44.96亿美元，同比增长37.3%，增速高于去年。 图1：2017-2021财年好未来分季度营业收入及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 毛利率处于上行区间。2021财年公司毛利率54.4%，相较2020财年基本持平，其中2021Q4毛利率57.3%，从季度数据来看，毛利率有提升趋势；净利率方面，2021Q4净利率-13.4%，单季亏损幅度扩大，判断源于营销推广力度的进一步加大。 线上业务扩张期，销售费用率创新高。2021Q4公司销售费用高达6.6亿美元，同比增长171.6%，销售费用率48.5%，创历史新高，同比提升约20个百分点，环比提升约11个百分点；管理费用率25.6%，较为稳定。 1.95 2.71 2.61 3.16 3.22 4.56 4.33 5.04 5.51 7.00 5.86 7.27 7.03 9.37 8.62 8.58 9.11 11.03 11.19 13.63 50.8% 56.4% 83.3% 80.7% 65.0% 68.1% 66.3% 59.4% 71.1% 53.6% 35.3% 44.1% 27.6% 33.9% 47.2% 18.1% 35.2% 20.8% 35.0% 58.9% 0%30%60%90%0246810121416营业收入（亿美元） 同比增速 4 公司快报/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：2017-2021财年好未来分季度毛利率及净利率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图3：2017-2021财年好未来分季度销售费用率及管理费用率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 网校业务增长强劲，分业务看： 1）线上业务：2021Q4学而思网校收入约4.4亿美元，同比增长115%，贡献的收入占比提升至32%（去年同期为24%）；长期正价课程参培人次同比增长71%至350万人，ASP同比增长9%。 2）小班和其他课程：包括学而思培优小班、励步英语、摩比思维等，2021Q4公司该业务实现收入约8.3亿美元，同比增长43%，占比61%（去年同期为68%）；其中学而思培优小班作为公司的核心业务占总收入比重为53%（去年同期为59%），收入同比增长43%，长期正价课程参培人次同比增长21%，ASP同比增长22%，ASP增长较高主要源于去年疫情期间部分线下课程转线上有一定折价。 3）智康一对一：2021Q4实现收入约0.8亿美元，同比增长28%，占比6%（去年同期为8%），长期正价课程的ASP同比增长17%。 48.5% 51.4% 49.4% 50.0% 47.3% 46.3% 49.0% 51.1% 52.6% 52.9% 54.3% 57.9% 54.9% 55.3% 55.3% 52.7% 52.8% 52.7% 53.9% 57.3% 6.6% 20.3% 4.7% 9.5% 8.6% 12.9% 9.2% 13.6% 12.0% 10.9% 21.1% 13.5% -1.5% -1.9% 2.9% -11.5% 8.7% 1.1% -4.7% -13.4% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率 净利率 12.4% 10.6% 13.5% 12.0% 13.5% 12.8% 14.3% 15.5% 17.2% 21.7% 17.3% 18.7% 22.1% 28.1% 22.1% 28.4% 24.1% 34.4% 37.6% 48.5% 27.4% 22.6% 27.5% 24.3% 25.0% 19.2% 24.5% 22.3% 22.7% 19.8% 24.9% 23.3% 25.0% 20.3% 24.3% 25.8% 25.4% 23.0% 25.4% 25.6% 0%10%20%30%40%50%60%销售费用率 管理费用率 5 公司快报/ 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图4：好未来2021Q4营收结构 图5：好未来2020Q4营收结构 资料来源：公司财报会，安信证券研究中心